分析人士：在去杠杆化的背景下，债市信用风险或大于利率风险
　　
　　昨日，在李克强总理会见中外记者并回答记者提问的环节，国外媒体提的第二个问题便是“金融与债务风险”。
　　
　　“对金融和债务风险，我们一直高度关注。”李克强总理表示，审计的结果如实对外公布，表明债务风险是总体可控的，而且政府的债务率还在国际公认的警戒线以下，很多债务还是投资性的，但我们不能忽视其中存在的风险，正在加强规范。下一步，将采取包括逐步纳入预算管理，开正门、堵偏门，规范融资平台等措施。
　　
　　地方债“总体可控、局部风险”
　　
　　2013年，历时两个月时间，中央审计署首次摸清了从中央到乡镇五级政府的政府性债务底数。统计数据显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.6万亿元，负有担保责任的债务2.9万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.6万亿元。
　　
　　全国两会召开前一天，全国政协委员、财政部财政科学研究所所长贾康表示，地方债目前总体处于安全区之内，风险主要来自不透明、不规范以及某些局部、某些项目。“总体可控、局部风险”这八个字即是目前地方政府债务的现状。
　　
　　据了解，过去很长一段时间，国内经济保持较快增长，地方债可谓立下了汗马功劳，但同时也造成了地方政府债务总量的堆积。据国泰君安证券固定收益部主管周文渊介绍，2011年，地方债务问题曾被高度关注，当时对政策融资平台贷款和城投债券的监管有所加强。但正是因为严格的监管，使得地方政府融资出现非标化倾向，即通过信托等非标准债券来融资，客观上造成了地方政府融资的持续增加。
　　
　　周文渊认为，地方政府债务较高的原因主要有：一是经济增长模式中的投资主导；二是现有经济体的所有制结构中，地方政府成为投资主体；三是地方官员的考核机制，决定了地方政府投资的积极性较高。同时，过去宽松的货币政策和庞大的投资计划，形成了较为庞大的固定资产和产能，地方政府通过金融杠杆融资的模式，也带来了债务率的持续上升。
　　
　　安信证券固定收益部研究员袁志辉还提到，地方政府“债”台高筑，主要是因为中央和地方的财权、事权不对称。“地方主要税收收入上缴中央，造成地方财政实力有限，但是地方却要承担较多的基础设施建设责任，导致地方债务规模持续攀升。”
　　
　　实际上，在地方官员绩效考核方式没有改变之前，地方债得到了“默许”。袁志辉说，在过去很长时间里，地方政府存在一种叫做“唯GDP论”的政绩观。“大规模举债搞基建推高GDP，成为地方官员美化政绩的重要举措，地方政府的负债冲动，使得债务规模快速增加。”
　　
　　地方政府需戒掉“经济鸦片”
　　
　　全国两会召开之前，各级地方两会就已经开始关注债务数据统计，31个省份的政府工作报告中，有26份报告涉及这一问题。
　　
　　3月5日，国务院总理李克强作政府工作报告时指出，要抓紧研究调整中央与地方事权和支出责任，逐步理顺中央与地方收入划分。建立规范的地方政府举债融资机制，把地方政府性债务纳入预算管理。
　　
　　两会期间，全国政协委员、审计署副审计长董大胜，成为媒体追访的热门人物。他频繁被问：地方政府背负的巨额债务，到底怎么还，政府会不会破产等。“我国的地方政府性债务风险总体可控。”他通常这样回答，但也在公共场合严肃地表达过：一些干部政绩观扭曲，为了单纯追求GDP或城市大变样，盲目举债，借的时候根本就没想还。
　　
　　董大胜还提出建议称，为规范地方举债，未来中央要把债务风险纳入对地方官员的政绩考核。政府工作报告已经提出，要把地方政府性债务纳入预算管理，推行政府综合财务报告制度。
　　
　　据悉，广东省揭阳市已经开始尝试，对辖区内的5个县进行经济财政金融状况的动态分析，并根据一系列的参数，对政府的经济状况进行信用评级。全国人大代表、北京大学光华管理学院院长蔡洪滨参与了这套信用评级体系的设计。两会上，他提出建议称，要建立债务扩张汇报制度，对预算外债务扩张，政府应向本级人大说明情况，各级人大或人大常委会有权否决不合理的政府借债行为。
　　
　　“过去地方政府债务飞速膨胀既有片面政绩观的驱动，也有缺乏有效监管的放纵，在某种程度上，地方债已经成为各地政府的‘经济鸦片’，欲罢不能。”蔡洪滨说。
　　
　　“借新偿旧”只是权宜之计
　　
　　据国家发改委统计，今年将有1000亿元城投债券到期需要兑付。事实上，部分项目尤其是未完工的项目，存在无法按期偿还的问题，如果强行还债，势必造成一部分地区的项目大面积“瘫痪”，这也为业内人士广泛关心。
　　
　　为了防范地方政府和投融资平台公司债务风险，今年年初，国家发改委相关负责人表示，推进“阳光”融资、“实行债务重组”是一项重要举措。他提到，未来将允许平台公司发行部分债券，对“高利短期债务”进行置换，募集资金用于“借新还旧”和未完工的项目建设。
　　
　　“发改委的政策是理性的，也是符合经济规律的。”周文渊评价道，这个政策解决了地方政府债务持续性的问题，为后续债务稀释创造了条件，为经济的软着陆创造了有利环境。
　　
　　新债不停发，旧债还未偿，这种“滚雪球”式的借债，能撑多久？恐怕很难预知，但可以肯定的是，一旦资金“滚”不下去，以县级政府为代表的那些缺乏持续造血以及融资能力的地方平台，将是最先倒下的一批。袁志辉说，中央允许地方“借新还旧”，无疑是在延缓地方债务短期风险暴露的时点，为改革腾出更多时间和空间，但“借新偿旧”并不能从根本上解决问题。“现在企业融资成本较高，如果后期的成本持续高于地方融资平台回报率，还会造成债务越滚越大。”
　　
　　周文渊还认为，在“借新偿旧”的过程中，如果地方政府不负责任地乱融资、乱投资，可能进一步加剧地方政府的债务风险，极端情况下可能会造成债务危机。至于如何规避地方融资中的风险，他认为，第一是要改变地方政府的激励机制，从根源上约束投资冲动；第二是财务严格的区域和项目把关，投资的区域和项目要与经济结构转型、去产能化的方向一致，避免无效投资；第三要完善募资主体的财务硬约束机制；第四采取结构性金融政策。
　　
　　实际上，地方政府也可以采用“自救”措施。周文渊说，地方政府稀释债务的工具和手段比较丰富，也相对比较容易实现。“首先，要改变观念，不能继续存在只管借债、不管还钱的侥幸心理，要对新增融资的还本付息有前瞻性安排；其次，发掘地方特有的优势，将融资投入到符合未来经济发展需求、能够持续带来现金流的行业，不能搞重复建设；最后，充分利用金融杠杆和金融资产处置工具，盘活存量资产，提升资产流动性和周转率。”
　　
　　去杠杆化的核心是调结构
　　
　　过去地方政府平台依靠借债进行投资运营，用相对较少的资金带动了经济的飞速发展。这种模式被广泛运用，也直接导致地方融资平台的“高杠杆化”。现在，地方政府平台要走出债务困境，势必要经历去杠杆化的过程，也就是把原来通过各种方式、工具借到的钱还回去。
　　
　　而被动的去杠杆化，意味着财政支出的紧缩，这会直接造成经济减速，进一步削弱地方政府平台的偿还能力，甚至可能导致去杠杆难以进行。华泰证券（601688,股吧）首席经济学家刘煜辉说，经济减速要经历阵痛，但减痛的辅助政策有很多。经济主动减速时，可以迅速松绑汇率管制，增强弹性。尽快制定一整套综合治理方案，包括可以考虑必要的金融救助措施，进行资产置换，如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组，避免“僵尸银行”，增强金融体系抵御外部风险冲击的能力。
　　
　　“稀释地方债务最核心的，并不是采取严肃的去杠杆措施，来打压地方政府融资。去杠杆化的过程，不能是简单的去杠杆，实际上是调整杠杆结构。”周文渊提到，当务之急是要解决投资项目资本密集和项目现金流创造力差的矛盾，一方面继续保持合理的地方融资以推动基础设施建设，另一方面要适度采取减税、降低交易成本等措施，来提升经济体的现金流创造能力，逐步消化过高的债务率，“阵痛”过后才能看见黎明。
　　
　　业内人士普遍预计，去杠杆化的初期，为了实现经济平稳增长，政府的杠杆可能还要加。而企业和居民的杠杆可能会有所收缩，特别是民营企业。让市场最为担心的是，地方债容易爆发“信用风险”，尤其是在“超日债”违约事件爆发以后，业界对地方债务的风险更加警惕。“最危险的是民企的债务兑付难题，债券市场在这样的大环境下，信用风险是大于利率风险的，投资者需要防范信用风险。”袁志辉认为，国债作为低风险品种，将在风险偏好降低的环境中获益。
　　
　　宝城期货金融研究所高级研究员程小勇认为，去杠杆化，关键是要压缩非标资产，这有利于资金回到低风险的利率债市场，因此国债配置可能会有所增加。他同时提出，去杠杆化也意味着流动性会收缩，对国债的需求也有冲击。未来国债期货的行情很难出现单边走势，诸多不确定性也让国债期货的走势变得迷离。
　　
　　“今年国债期货的行情和波动机会值得期待。”周文渊认为，去年实际上是“政策去杠杆，经济加杠杆”，今年的大环境可能是“经济降杠杆，政策调杠杆”，这对国债期货上行是利好。究竟行情走势如何，还要看信用风险释放的力度，但不会像去年那样出现单边下跌行情。