作者：魏翔宇  王蓬

近年来，国企重组整合已经成为国资国企改革的大趋势。从央企到地方国企，整合重组能够迅速做大主体，提升信用评级，降低融资成本，还会产生良好的业务协同，也成为各级政府今后一段时间推进国有经济布局优化和结构调整、推动国有企业做优做强做大的重要手段。

从地方国资平台的角度来看，在政府债务强管控、融资难度加大的背景下，为了有效化解地方债务风险，多地政府出台政策文件推动平台企业转型发展，其中湖南、江西、陕西、甘肃等地明确提出要加大力度开展平台公司的整合重组工作，甚至提出了具体的数量目标。

从不同县市区平台企业重组整合的实践经验来看，通常整合后的国资平台顶层架构有“1+N”和“N+N”两种模式。

“1+N”模式：尽可能整合辖区内所有资产资源，组建综合性城市发展控股集团，并下设若干专业化发展子公司。

“N+N”模式：整合辖区内相关国有产权组建若干产业发展集团，分别明确战略定位和发展方向，并在产业集团下设若干专业化发展子公司。

以现有核心国资平台为主体

典型案例：2022年1月，湖北省宜昌市以建投集团为主体，整合了交旅集团、桃花岭饭店、物资集团、峡州集团、大桥集团、三峡设计集团及国投集团的部分产业，成立宜昌城发集团。重组完成后，宜昌城发集团成为聚集宜昌市最优质的资源、最强大的资本、最丰厚的资金的现代化企业集团。整合前在宜昌市诸多平台公司中，建投公司实力最强，整合后集团的主体宜昌城发集团即由建投公司更名而来。

适用背景：整合前辖区内国有企业、国有资产资源相对分散，平台公司存在一定的同业竞争情况，且待合并范围内的国资平台实力存在较大差异，重组整合时可选择资产规模相对较大、营收情况良好、在当地拥有良好口碑的平台公司作为国有资本投资运营主体，控股合并待合并范围内的其他国有企业，此种方式也是目前重组整合中最广泛应用的模式之一。此外，辖区内核心国资平台公司存在债务压力过大、融资能力不够等问题，通过注入其他国有产权后，可有效解决相关问题的也适用此种模式。

优势：一是母公司在待合并主体中实力较强，重组整合后能有效管理纳入整合的子公司，或可从融资、战略等维度统筹并表子公司，最大程度实现多方资源互补和产业协同，通过重组后集团组织体系和业务体系重构，实现集团综合实力的快速提升；二是对于地方国资平台，债务压力普遍较高，重组整合后有助于地方国资集团获取更高的信用评级和资本市场的认可，有效降低区域综合融资成本。

不足：通常被合并主体和核心企业原处于同一层级，重组整合后形成管控与被管控关系，因层级增加容易造成被合并主体的不满。一是由于母公司实力较强，有意愿和能力对划入子公司实施实质管理，而子公司更倾向于并表管理，多法人冲突会对重组整合后的集团化管理产生不利影响；二是部分划入子公司为非融资平台性质，合并后大量优质资产被合并方统筹，容易因误解而产生不满的情绪；三是整合后集团将实现统一授信，以及对融资的统筹安排，也容易引起子公司的不满。

以新设国资平台公司为主体

典型案例：2019年9月，长沙城发集团由长沙市国资委出资500亿元成立，长沙市国资委将长沙城投和长沙先导100%股权无偿划转至长沙城发集团。之后市国资委下发意见，对重组后长沙城投、长沙先导两家公司的子公司进行再次整合，推动内部资源重组。长沙城发集团为新设成立，且在内部整合重组初步完成后，为更好的发挥协同作用，对子公司也进行了整合。

适用背景：待合并范围内的企业实力相当，通过各级国有资本产权主体的股权、资产无偿划转等方式，合并重组成为一个综合性国资平台公司，原各方主体保留成为子公司；原待合并企业均存在一定问题，新设主体通过融合各方优势、优秀领导人员等，构建出新的管控模式，可实现集团利益最大化。

优势：一是从新设主体本身来看，新设合并主体无历史遗留问题，无业务发展包袱，不在监管名单内，融资限制少，且重组整合后企业主体获得大量资产和收入，利于开展多种方式融资；二是从区域各方主体来看，由于被合并各方实力相当，如果选择吸收合并的方式，由平级企业变成管控与被管控的关系，可能造成其他被整合各方的不满，从而影响整合效果；三是新设主体更利于操作管理团队优化，也有利于打破原有的治理和业务困境。

不足：一是合并主体为新成立公司，而信用评级、发行债券等对企业的存续期有一定要求，如AAA企业信用评级需要企业成立满三个会计年度，且近三年均有主营业务收入，因此整合重组后的主体难以短期在资本市场获得认可；二是原各公司可能在资本市场有融资活动，企业出资人出现变化后，需要及时披露说明该事项对企业发展和偿债能力的影响，减少投资者的质疑，因管理层级增加，在短期内可能会对原公司在资本市场的发展产生不利影响；三是由于合并主体新设成立，在能力培养、组织管控、业务发展等方面缺乏经验，而下属子公司已经发展成熟，存在先子后母的情况，在融合过程中母公司话语权较弱，可能难以对子公司实施实质管理，资产资源和业务发展的协同性发挥不到位；四是未曾在资本市场亮相，需要一定的积累。

以存量优质子公司为核心主体

典型案例：2013年7月，郑州市发布“关于深化投融资体制改革的实施意见”，组建郑州发展投资集团有限公司，郑发投集团为依托郑州市城区路网建设管理有限公司而组建的综合性平台公司，并同步将市建投集团公司、交建投公司、郑州森威林业公司、郑州水务投资公司、郑州商都文化公司等5家市级投融资公司作为子公司并入郑发投集团，使其成为资产规模超700亿元，具有较强融资能力、担保能力、投资能力，集团化、规模化的投融资母公司。

适用背景：实践过程中存在一些地方性平台公司实力相当，政府出于提升融资能力的考虑对平台公司进行整合时，需要尽快提升信用评级和取得资本市场认可，此时以现有平台公司作为核心主体是最好的选择，但在主体企业的选择上涉及到各方利益，存量主体的债务问题等，难以有合适的公司。此时在被合并范围内的企业中，考虑选择历史遗留问题较少、债务负担较轻、原层级较低的公司，通过提升其企业层级，作为合并重组核心主体企业会成为最佳选择。

优势：与新设合并模式的优势基本一致，历史包袱较轻、基本不会在监管名单内，也可以平衡重组整合过程中各方的利益关系。不同之处在于核心企业并不是新设成立的，因此重组整合成为企业集团后，不受成立时间限制，可以较快提升信用评级，获取资本市场的认可，降低融资成本，解决化债等问题。

“以市带县”新模式下的核心主体选择

典型案例：2021年2月，县级平台大荔城投的控股股东渭南市人民政府国有资产监督管理委员会将其所持大荔城投60%股权，无偿划转至渭南产投集团。合并前渭南产投资产总额约92亿，负债率48%，信用评级AA；大荔城投资产总额约48亿，负债率22.01%，信用评级AA-。重组合并的双方情况相对良好，且渭南国资直接控股大荔城投，降低了整合难度。

适用背景：中西部的县区级国资平台公司，由于政府财力较弱、产业不发达等原因，融资压力更大，为更快提升融资能力，盘活地方资产资源、走入资本市场，新疆、内蒙古、陕西、甘肃、河南等地均提出推行“以市带县”的平台公司重组改革模式。

优势：“以市带县”模式，一是有利于解决短期内市级平台公司规模做大，融资能力提升的问题，县级平台公司也可借力上级平台公司增信以及通道等提升融资能力；二是通过市县两级平台公司合作，双方可合作开发县区内项目，利于给市级平台包装优质项目，也利于开展项目融资。

不足：一是从长远来看，“以市带县”只能暂时提升县级平台公司融资能力，以时间换空间，最终还是需要通过找到县域优势资源，发展优势产业，建立明晰政企合作机制，实现县级平台公司的转型发展；二是目前“以市带县”都是有选择的对表现相对良好的县域平台公司进行股权调整，对于债务压力沉重、资产质量不高的县级平台公司，贸然进行“以市带县”重组整合可能会将市级平台拉入化债的漩涡，从而造成更大规模的债务风险；三是操作难度大，县级平台公司和市级平台的实际控制人不同，重组整合难度要大，需要协同的利益方也更多。