文章来源：清控伟仕咨询
作者：严衎 北京清控伟仕咨询有限公司总监
近期，南方某市的一份棚改政策文件（下称“文件”）在业内引发热议。此文件部分反映了地方较为普遍而且紧迫的发展诉求，也折射出在大的政策环境下，地方政府急于寻找地方经济突围路径的心态。本文尝试分析这份文件在政策层面的创新，及其可能存在的合规风险，并以此为基础，对国内棚改项目的发展方向予以简析。
一、创新的目的在于突围
创新点之一：拓宽收益自求平衡的渠道
文件开篇即明确“通过棚户区改造与片区产业开发的紧密结合，确保棚改开发收益自求平衡”，后续又说明了具体的平衡方式：
按照“收支两条线”管理原则，对不能实现收支平衡的项目，棚改片区所产生的土地收益和报建费全部用于该棚改片区的城市基础设施建设；若仍不能实现收支平衡，对棚改片区内开发建设和产业发展所产生的一定年限的地方收入部分，可以专项用于该棚改片区的建设。
财政部在关于印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》的通知（财预〔2018〕28号）中约定的棚改专项债券的本息还款来源：国有土地使用权出让收入、专项收入（属于政府的棚改项目配套商业设施销售、租赁收入以及其他收入）。与之相比，文件中主要增加了开发建设和产业发展所产生的一定年限的地方收入部分。该部分收入主要是未来区域内产生的税收增量，为前期投入的回收提供了多一重保障，同时也符合产业发展溢出效益回收的逻辑。这一创新安排是文件其他安排得以成立的基础，后文将对此予以具体分析。
创新点之二：全流程参与
除了传统的规划设计、基建公建、保障性安居工程、经营性用地开发建设外，文件还将片区开发中常见的产业招商和片区运营管理纳入参与内容，形成了完整的棚改项目链条，并且“鼓励和支持社会资本整体参与和运作实施”。这说明对于该类项目，当地政府更希望获得的是一揽子解决方案。
创新点之三：经营性土地出让
文件要求：“社会资本必须参与棚改片区内经营性土地使用权的招标拍卖挂牌出让并报价”，同时规定“可以采取土地带规划条件和方案的方式公开挂牌出让”以支持前期参与规划工作的社会资本拿地。这和全流程参与以及一揽子解决方案的需求一脉相承，政府的根本目的是为了区域发展，前期土地整理和基础设施建设只是铺垫，真正的发展可以说是从经营性用地出让以及后续的产业导入开始的。要求社会资本参与经营性用地招拍挂即要求其将眼光放长远，注重后续的建设开发。
创新点之四：脱钩市属国有公司参
文件中的社会资本特别明确了包含“已通过市场化改制，建立现代企业制度，实行市场化运营，且不再承担政府融资职能的市属国有公司”。市属国有公司作为熟悉当地情况，承担一定社会责任的公司，在较长期的区域开发项目中具备独特优势，以合适的方式进入到棚改项目中，应该会对项目的长期良性发展产生一定的积极作用。
综上所述，文件以对棚改项目全流程的一揽子解决方案的需求为出发点，进行了一系列的配套政策安排。由于项目的实施内容增加，投入周期延长，文件中安排了配套的收入来源（见创新点之一）作为保障，如果没有这一保障，投入和回收来源在预期数额存在不对等，必将影响社会资本和金融机构参与的信心。因此收入来源的保障安排是其他所有安排的前提。除此之外，文件还通过规定补偿资金占用成本、征拆出让完成时间等方式提升资金回收预期，其通过创新吸引社会资本和金融机构参与、重建市场信仰的考虑是相同的，此处不赘。
二、合规风险如何规避？
除了创新之外，文件勾勒出的棚改新模式又有哪些合风险点需要关注呢？
既要求发展，也要控债务。
从《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）出台以来，控债一直都是国内基础设施投融资的主流政策导向，如果地方政府的创新尝试于此有所偏离，甚至与之对冲，则合规风险极大。对于棚改领域的该类尝试，最需要留意的是如何避免旧债未偿，又贷新款。
资金平衡测算
与棚改专项债券一样，棚改新模式立意在更长的周期内自求平衡，同样需要做好资金平衡测算方案，充分考虑各种风险情形（如土地无法按时计划出让）和相关应对。这一过程需要政府方、潜在社会资本、金融机构和专业咨询机构共同参与，确保在项目实施前有各方都能够认可的资金平衡方案。
资金专项管理
严格遵循区域产出用于区域发展的原则，专项管理相关的政府性基金和一般公共预算收入，并将其作为资金平衡的唯一来源。避免从其他来源支付投资回报，造成债务风险扩散。
合理安排支出义务
根据资金平衡方案设置合作期限，并且明确在合作到期后如果投资仍无法平衡的后续安排。可以参考片区开发类项目的相关设置，最大程度避免新增债务。
三、新的规则，谁能进场？
正如前文反复提到的，文件追求的是全生命周期的整合解决方案，传统的依靠土地整理出让，做地产开发等短平快打法难以实现这一目标。这和相关地市的实际情况有关，纯粹依靠短期的土地出让收入可能难以覆盖前期投入。因此，新的规则落脚点在于产业发展和片区开发。这两项工作如果无法做好，投资回报就会变成无源之水。
棚改新模式下要完成后续的产业导入和经营性开发工作，项目实施周期较长，且过程中涉及到规划、设计、融资、建设、运营、产业导入等多种类型工作，单一投资人可能难以胜任，需要组团合作介入，发挥各自的专业优势，实现各自的利益诉求。此外，各路投资人也需要充分考虑和地方城投公司合作的可能性，实现优势互补。
据此，我们建议以下几类机构对棚改项目给予适当关注，找准自身定位，寻求与地方政府之间的利益诉求的交集，以在合规前提下共同促进区域投融资模式的创新与发展。
咨询机构可以跳出单体项目PPP模式的窠臼，基于地方实际情况和发展诉求，提供整体方案策划，协调各方诉求。
区域和产业规划机构，协助地方政府确定合理的开发时序和产业导入规划，奠定提升投资效率和区域产出的基础。
金融机构和财务投资人除了考虑给社会资本融资外，也可重点考虑接触一下地方城投了。
施工企业在没有其他专业优势的情况下，可以考虑与其他合作伙伴分享一部分工程利润，同时发挥其在融资层面的优势。
运营单位，包括基建公建的运营维护，经营性设施运营等。也可以在产业导入，产业培育等方面发力，真正做大蛋糕，为溢价回收机制提供活水之源。
四、从发展的角度重塑市场信仰
对于地方政府而言，求发展是永恒的主题，其中无疑蕴藏着长期、巨大的投资需求。在控债为主的大背景之下，各地政府都在积极寻求突破，探索合规且能被市场认可的新模式、新思路。相关的探索可能在市场端需要一定的磨合期，在债务风险可控的前提下，如能促成落地案例，势必会对相关政策导向产生积极影响，甚至成为改变整个区域开发模式和规则的潮流，重塑市场信仰。
