摘要

与我们的预期一致，10月央行再度降准。与4月和7月的降准相比，此次降准有四大不同。

第一，惠及的范围更广，提出加大对民营企业及创新型企业的支持力度。

第二，经济运行的外部环境不同，此时降准有助于对冲外需放缓的影响。

第三，对流动性的影响不同。10月降准后流动性可能出现边际上先松后紧的变化。

第四，对市场预期的影响不同。10月央行再度降准反映出决定国内货币政策走向的关键是国内经济基本面，而非海外利率。这有助于进一步稳定利率预期，疏通货币市场利率向贷款利率的传导。

考虑到2019年第一季度MLF到期规模较高，且银行体系跨节资金需求较强，2019年第一季度仍然有再次降准的可能性。

关键词

存款准备金率

事件

中国人民银行决定，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。

评论

与我们9月发布的报告《降准窗口再度开启——9月宏观经济指标预测与10月政策前瞻》中的预判一致，2018年10月央行再度下调准备金率。这也是2018年4月以来央行第三次下调准备金率。与2018年4月和7月的降准相比，此次降准政策的内容和对市场的影响有何不同呢？

第一，此次降准惠及实体经济的范围更广。 央行公告显示，2018年4月降准意在“引导金融机构加大对小微企业的支持力度”，7月降准则是“为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度”，10月降准致力于“引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度”。民营企业、创新型企业被进一步纳入降准政策所支持的范围。

这一变化恰恰对应着当前货币政策传导的痛点。尽管2018年以来银行间流动性由合理稳定转向合理充裕，但由于对民营企业信用风险的担忧，民营企业信用利差处于较高的水平。在此背景下有必要加强对民营企业的融资支持。值得注意的是，2018年第三季度货币政策委员会例会也指出：“努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应”。 这意味着未来或许有更多支持民营企业融资的政策推出。

第二，经济运行的外部环境不同。2018年6月起新出口订单PMI指数同比转负。9月新出口订单PMI同比下降幅度扩大。货币政策委员会第三季度例会也指出：“国际经济金融形势更加错综复杂，面临更加严峻的挑战”。此时降低存款准备金率有助于降低实体经济融资成本，一定程度上对冲外需放缓的影响。

第三，对流动性的影响不同。4月降准置换MLF后释放增量资金约4000亿，释放日期在下旬（25日），而4月是历年政府存款增长较快的月份。7月降准释放资金约7000亿，释放时点在上旬（5日），而6月末财政支出力度往往较大。因此，4月与7月的降准对流动性产生了不同的影响，4月下旬降准后流动性稳中有紧，但7月降准后流动性则相对充裕。

10月降准置换MLF、再扣除16日到期的国库现金定存后，释放的增量资金约6000亿，发生在月中（15日）。通常来说，月中是缴税冲击流动性的时点。但受国庆假期因素影响，10月缴税截止时间推迟至24日。而10月是历年政府存款增长较快的月份。历史数据显示，2012年至2017年历年10月政府存款平均增长规模在7000亿左右。因此在10月降准后，流动性可能出现边际上先松后紧的变化：降准发生后流动性相对充裕，而随着缴税截止时点临近、流动性逐步回笼，资金面将更加趋于平衡。

第四，对市场预期的影响不同。2018年以来中长期流动性投放力度的加大使Shibor 3M中枢显著下降。然而，受美联储加息、通胀预期升温等多种因素的影响，8月以来市场对利率上行的预期有所升温，使1年期与3个月货币市场利率之差在较高的水平震荡。10月央行再度降准反映出决定国内货币政策走向的关键是国内经济基本面，而非海外利率。这有助于进一步稳定利率预期，带动中长期货币市场利率下降，进而疏通货币市场利率向贷款利率的传导。

中长期来看，未来仍有继续降低准备金率的可能性及必要性。一方面，在表外融资向表内转移的背景下，为了保障实体经济融资需求、支持信贷投放，需要继续降低存款准备金率。另一方面，在外汇占款相对平稳的背景下，为了增加商业银行中长期资金来源、提高银行体系资金的稳定性，需要逐步降低高悬的准备金率。考虑到2019年第一季度MLF到期规模较高，且银行体系跨节资金需求较强，2019年第一季度仍然有再次降准的可能性。