隐性政府债务是否会被置换？近期市场对这个问题的分歧比较突出。为了回答这个问题，我们不妨回顾2015-2018年政府债务的置换历程：

2014年9月21日，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”这是首次公开提出地方政府债务置换的概念。

2015年3月，经国务院批准，财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。自此，地方政府债务置换拉开序幕。

值得注意的是，上文中所涉及置换标的均为“存量政府债务”。换句话说，在上述43号文框架下的政府债务置换遵循“先纳入政府债务，再等价置换”的原则，用政府债务置换政府债务。在本次隐性债务的处置过程中，虽然不排斥用新增政府债券资金偿还存量隐性政府债务，但是该部分隐性政府债务并未纳入政府债务管理，所以并不是严格意义的债务置换，充其量是“类置换”。

而且，这种“类置换”与43号文框架下的置换有本质的区别。43号文框架下的置换，所有被置换主体都是政府债务，因此可以享受兜底的待遇；本次所针对的隐性政府债务并非政府债务，也并不会由地方政府兜底。

隐性政府债务管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”，即打消“两个幻觉”：地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”；金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。在具体的措施上，对于隐性政府债务的处置，采用的是“遏制增量，化解存量”模式。

在“遏制增量”的过程中，需要坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。同时，加强风险源头管控，硬化预算约束，严格项目审核，管控金融“闸门”，决不允许以新增隐性债务方式上新项目。

在“积极稳妥化解存量”的过程中，会通过盘活各类资金资产的方式进行化解，并要求高负债地区大力压减项目建设支出、“三公”经费以及其他一般性支出。我们将其归纳为偿还债务、转化为企业债务、转化为政府债务三种方式。

3.1、方式1：偿还债务

在偿还债务方式下，可以采用超收、结转、结余等财政资金偿还，或是以出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产进行偿还。我们认为，这个方式能化解的存量隐性债务的规模相对有限。很显然，如果地方政府具有足够的偿债资金，那么也没有冲动去举借大量的隐性债务。

3.2、方式2：转化为企业债务

在转化为企业债务方式下，地方政府可以将有稳定现金流的项目转化为企业经营性债务。例如，向社会资本方承诺最低收益的PPP项目会形成隐性债务，因为其风险分担机制不合理，让地方政府承担了过多的风险。此时，可以重新签订合同取消对最低收益的承诺，将隐性债务转化为企业债务。

我们认为，本方式的化解能力超过方式1和方式3，因为其既不需要增量资金，又不需要新增政府债务额度，只需要以市场化、法制化的原则对举债模式予以规范。

3.3、方式3：转化为政府债务

在转化为政府债务方式下，隐性债务可以由新增政府债券资金承接。由于这会增加显性地方政府债务规模，所以相当于间接地转化成了政府债务。本模式需要增加政府债务限额予以配合，而政府债务限额的增加又会提高地方政府债务率、政府负债率，此外一般债务额度的增加还会影响到赤字率。如果分别以100%、60%作为地方政府债务率和政府负债率的上限，同时以2017年的数据进行匡算，那么地方政府债务还有5.0万亿元的调增空间，超过即会触碰100%债务率的上限。

我们认为，隐性债务化解对城投债的影响为“方向利好，幅度有限”。在上文所述的“方式3”中，地方政府债券资金可以用于化解隐性债务，这给城投主体带来了增量的偿债资金，因此是“方向利好”。

但是值得注意的是，本次对于债务的化解并非是兜底。例如，隐性政府债务可能通过“方式2”转化为企业债务，因此并没有地方政府予以兜底的含义。此外，由于城投债券在形成的过程中较非标以及银行贷款更为规范，很少出现违法违规举债、变相举债的情况，因此城投债券纳入隐性债务的占比也很低。鉴于这两点原因，隐性债务化解对于城投债影响的“幅度有限”。