2012年第三季度开始，我国资产管理行业分业经营壁垒被逐渐打破，由于监管的不断放开，资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的阶段。银行、券商、信托、基金、保险等机构的资管业务不断发展、丰富、成熟，泛资管时代正式来临。

然而，我国资管的发展与海外资管依靠自身资产配置和投研能力的发展壮大不同，我国资管规模的扩张很大程度上依靠“刚性兑付+通道业务+监管出表”。2017年全国第五次金融工作会议明确提出金融工作的三大任务，即服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革。

本次资管新规的出台，从监管目标的角度看，主要细化以下几个方面：（1）减少通道业务，让资管回归主动管理的本源；（2）降低杠杆水平，收紧股市债市杠杆资金边际；（3）鼓励资本合理配置，重拾资管服务实体经济的本色。

为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》）。

本次资管新规对城投公司融资的影响主要体现在再融资能力大幅下降，债务到期偿还风险增大。具体表现在以下几个方面：

（一）债务逐渐到期，再融资需求加大

1、2018年存量地方政府债务全部完成置换

根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，简称43号文）和新预算法的要求，地方政府债券是地方政府唯一的合法融资渠道，也是唯一明确由政府负有偿还责任的债务形式。由于新预算法2015年才正式实施，截至2014年底，政府共甄别确认15.4万亿政府负有偿还责任的存量债务，这部分债务要求于2018年内（预计是8月前）全部置换为地方政府债券。也就是说，理论上2018年8月之后还存续在市场上的各类城投公司债务都不再属于地方政府债务。这部分债务虽然之前发行时或多或少提到过政府会支持偿还，而且用途也多少与地方政府业务相关，但在法律上完全追溯不到地方政府的偿债责任。

2、2018年城投债到期量大

据不完全统计，2018年城投债总到期量为1.35万亿元，总到期量比2017年略低一些，但是还有2500亿元左右待回售，年度总付息量超过3000亿元，另外这里面还没包含可能在今年内发行且在今年内到期的短期品种，因此2018年城投债实际到期压力至少不比2017年轻。因此，不管是尚未完成置换的地方债务，还是到期量加大的城投债，届时城投公司的再融资需求都将进一步加大。

（二）抑制通道业务，再融资渠道收窄

资管新规落地后，不少券商资管和基金子公司已经逐渐从融资类业务中退出，与此同时，不少信托公司也在提高政信类信托业务的门槛，且风险关注点也从此前的“隐形兜底”逐步走向对融资平台主体信用的审视。Wind数据显示，截至2018年5月末政信信托余额为1592.60亿，相比上年同期下降近三成。各种监管套利渠道在被逐渐封堵，鼓励银行表内资金直接投向政策鼓励的融资主体，表外的资管业务打破刚兑，严格监管非标、委外和委托贷款等表外融资渠道。新时代下，对非标、委外和委托贷款等融资渠道依赖性较强的城投公司，再融资渠道将进一步收窄。

（三）消除多层嵌套，基建产业基金受限

传统的基建产业基金本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营。以XX市海绵城市基金为例：1、银行理财资金通过资管计划认购海绵城市基金份额；2、资管成立满三年，XX城投分期受让资管计划所持有的基金份额；3、基金存续期内，XX城投不得退出或转让持有的基金份额；4、明确进入回购年度后，对回购份额所需资金列入当年财政支出安排；5、专设偿债基金。财政局委托XX城投在银行开设偿债基金专户，3年内归集不低于8亿元的偿债资金。账户资金实行余额管理，可自由流动。当XX城投回购基金份额出现资金缺口时，即按程序申请使用偿债资金；如仍有不足，则向市政府申请使用其他资金予以补足。

图1 基建产业基金运作模式

根据资管新规要求，该基金面临以下几个潜在问题：

1、多层嵌套问题

资管新规第二十二条规定“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”，即资管新规仅允许资管产品进行一层嵌套，故银行理财产品—信托或资管通道—产业基金的三层嵌套在资管新规实施后已经不合规。

2、合格投资者穿透查看

资管新规要求“资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。”即对于已经发行的多层嵌套资管产品，向上识别产品的最终投资者。故穿透后银行理财投资者面临需要符合券商资管合格投资者标准的问题。

3、期限错配问题

资管新规第十五条规定“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”，“资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资管产品的到期日”。此外，“为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品限不得低于90天。”因此，如果底层为海绵城市项目公司股权或收益权，则银行理财应该为封闭式资产管理产品，而且该理财的期限要足够长，然而，在目前国内的金融市场环境下，很难发行10年以上期限的资管产品。

面对《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号，简称23号文）以及资管新规的强压态势，城投公司的融资如何破局已迫在眉睫。在继续运用传统融资渠道的同时，首先，城投公司应积极推进市场化转型，增强市场化融资能力，从城市的建设者向城市的运营管理者转变，增强稳定的运营收入和现金流，提升企业的造血功能；其次，通过重组整合，做优做大做强城投公司，加快产业链整合，发挥协同效应，促进企业多元化发展；最后，积极探索新型融资工具，尝试通过ABS、TOT等方式盘活存量资产，提升资产流动性，优化资产负债表。