根据统计，2018年上半年城投债发行规模较前年有较大下降，银行信贷出现萎缩，信托、融资租赁、基金等也急剧减少，政府平台公司融资面临较大挑战。同时，政府平台公司也相继出现出违约事件，如2018年年初云南省国有资本运营有限公司及其旗下子公司未能及时偿还信托贷款本息，4月天津市市政建设开发有限责任公司资管计划未能及时偿付本息，6月内蒙古通辽市平台某政信项目违约事件等等。种种迹象表明，政府平台公司融资出现了系统性困难。究竟原因为何？本文研究发现，之所以出现这样的情况是因为政府平台公司融资的基本面发生了重大变化。如果不了解这样的深度变化，仍仅依靠单个金融工具的创新，只能是饮鸩止渴，甚至会导致平台公司发生债务风险，带来地方政府债务风险的激增。
一、政府平台公司融资发展
自1994年分税制改革和预算法颁发开始，为了弥补城市建设资金的不足，地方政府纷纷设立政府平台公司进行多渠道、多工具、多层次的融资，并以平台为主体开展城市基础设施建设。
政府平台公司在融资运作上主要有三个特点：
一是对接政府信用。
作为地方政府融资代理人，政府平台公司获得地方政府直接的信用支持，可以不依赖自身的资产及盈利能力就能获取到各外部金融机构的融资资金。如不少市县级政府平台公司资产规模小、盈利差，却能进行相当规模、持续的融资。
二是政府资产注入。
在政府平台公司资本运作上，其不但前期对政府已有的土地、公益性资产进行直接注入，迅速做大企业资产规模；同时融资建设形成的城市设施资产持续进入平台公司，推动资产负债表的扩张，不断提升融资能力。
三是政府项目供应。
在项目获取上，政府采取直接授权的方式向平台公司持续供应城市基础设施和相关产业发展项目，使得政府平台公司融资具备充足的载体，由项目持续聚集形成资金池，实现高杠杆融资。
图1 政府平台公司融资运作方式
二、政府平台公司融资新政策
近年来随着50号文、87号文、资管新政等文件的陆续颁布，体现了国家在构建政府投融资体制上的转变，即打造以政府债为主的直接融资，推动以提升项目运营效率、转变政府职能的PPP模式的运用，强调公开、透明，降低地方政府债务风险。
表1 相关融资政策文件梳理
在政策推动的新形势下，政府平台公司融资的基本面已经发生了整体性的变化，具体表现在：
1、政府信用层面上，要求政府平台公司融资与政府信用切割，禁止政府以任何直接、间接形式为平台公司融资行为提供担保。此举导致政府平台公司融资规模、融资成本也受到较大影响。Wind数据显示，2016年以来城投债融资规模呈现下降趋势，发行成本已经上涨到7%左右；且2018年集合信托投向基础产业的资金规模较2017年出现明显的下滑，资金成本则节节攀升至8%左右。
图2 2015-2018年6月城投债发行规模（亿元）及票面利率（%）
图3 信托投向基础产业规模（亿元）
图4 2017-2018年信托融资成本（%）
2、资产注入层面上，明确禁止政府土地储备、公益性资产的注入，要求政府与平台公司建立合规的资产交易关系。此举导致政府平台公司资产扩张出现停滞，甚至有些地方出现严重的资产萎缩。相关行业研究报告数据显示，2014-2017年全国政府平台公司的资产和负债总额增长放缓。
图5 2014-2016年平台公司资产负债规模（亿元）及增长率（%）
3、项目供应层面上，PPP模式的大范围推广应用导致大量基础设施项目被社会资本方获取，政府平台公司项目载体数量受限，一定程度上限制了政府平台公司的业务发展和盈利成长，对融资造成负面影响。例如，某中部地方政府平台公司其多个存量污水项目资产以TOT方式被社会资本获取，又难以通过市场化竞争取得新项目，其业务构建及融资均受到较大影响。
三、新形势下政府平台公司融资创新思路
当前政府平台公司融资面临的是新形势，要基于平台转型进行融资创新，需要“整体统筹规划”、“单点创新突破”，实现信用、资产、项目上的重构，推动企业融资和项目融资双平台运作。
图6 新形势下政府平台公司的融资创新
（一）信用建造
在新形势下政府平台公司不能直接对接政府信用，需要依托政府间接的信用支持，有效整合外部优质信用，并强化自身市场化公司信用，以此提升可持续融资能力。
政府平台公司可以从以下三个方面来做好信用建造：
一是利用好政府间接信用。
政府平台公司需要持续争取股东方——地方政府在资本金、城市经营性资产、重点资源及项目上的支持，建立地方政府股东与平台公司市场化的战略支持、业务孵化运作机制。例如合肥市政府根据平台公司承担的投资责任，建立持续的资本金注入机制，大大提升了平台公司的信用等级及融资能力。
二是整合外部优质信用。
政府平台公司应积极引入央企、大型国企、省级平台公司等优质信用主体，通过设立基金、成立合资公司、组成联合体等形式进行合作，提升整体信用等级，有利于获得大规模、低成本融资。例如汝州市城投公司即通过与河南省豫资公司合作设立合资的汝州建投公司，从而借助豫资公司的高信用水平顺利获得了银行28亿元的授信额度。
三是强化平台自身信用。
在整合利用外部信用的同时，政府平台公司应加强对优质资源和经营性资产的整合，提升运营能力，实现业务盈利。通过平台公司自身良好的业务盈利及现金偿还能力，实现自身融资的可持续性。例如，江东控股集团构建基建、公共事业、汽车制造、地产等多业务板块，实现集团营业收入和盈利的增长，从而显著提升企业自身信用等级。
（二）资产构建
在新形势下简单、粗放的资产注入已经不可持续，无法提升融资能力，甚至带来合规风险。政府平台公司需要做好整体性的资产构建，以业务战略为目标，推动资产及业务整合、重组，做实、做强资产，提升公司盈利能力和融资能力。
政府平台公司资产构建需要具体可以从以下三方面构建资产：
一是对政府经营性资产的整合重组。
目前地方政府仍存有部分经营性资产，需要在政府转变职能的政策原则上，继续推动优质经营资产注入平台公司。地方政府需要对自身的资产进行梳理、清查，并根据平台公司发展战略及业务板块构造，通过股权划转，政府划拨、出让出售等方式注入资产，扩大平台公司资产规模和经营实力。
二是对公益性资产进行剥离或以PPP模式运作。
政府平台公司需要根据新情况，对于公益性资产进行剥离，并换取政府方的资本金注入；还可以将公益性资产与经营性资产进行捆绑运作，通过PPP模式实现存量资产的盘活，引入优质合作伙伴，提升经营水平和盈利能力。
三是通过外部资产收购，优化资产结构。
在新形势下，政府平台公司需要立足于自身的发展战略，展开对外部优质资产的收购；可采用并购、联合、收购、控股、参股等多重形式，实现对外部优质资产的获取及控制，增强公司可持续经营能力。
（三）项目开拓
在新形势政府平台公司不能大量获取政府方的城市项目。要保障政府平台公司的可持续融资及业务板块构建就需要多渠道获取优质项目，实现投资项目多元化。
在项目开拓上主要有三个方面：
一是获取政府投资项目。
政府平台公司可以作为政府基础设施项目、产业投资项目投资平台来获取项目。对于政府基础设施项目可以作为代建及项目管理主体获取项目；对于产业投资项目可以作为参与、控股主体履行产业投资引导职责，获得对于项目的经营管理。
二是积极参与PPP项目。
政府平台公司可以退平台，不再作为政府融资平台，可以参与投资PPP项目。国发42文对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的平台公司，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目。政府平台公司作为社会资本参与PPP项目可以获得具有正式契约回报机制的城市项目，优化资产结构，提升盈利水平。
三是努力发展综合性项目。
政府平台公司可以作为城市运营商，依托自身综合的投资、建设、运营及产业发展能力，通过招商方式获取综合性的项目，如园区开发、片区开发、特色小镇等项目。这样既可以有效提升城市发展水平，也有利于平台公司自身可持续发展。
（四）企业融资
前期政府平台公司依托政府信用支持，以企业为主体进行多层次、多渠道、全方位的融资创新。同时得益于国家金融市场的支持，创新提供了大量融资工具为政府平台公司所使用。政府平台公司进行企业融资的工具包括银行贷款、城投债、中票、短融资、信托、融资租赁等。这样的融资创新总体上是以信用为基础的债务运作，导致政府平台公司负债率增长较快，财务杠杆过高，企业运营风险加大。
在新形势下政府平台公司融资要着力构建期限结构匹配的债务融资，并推动股权融资的发展。发展期限结构相匹配的债务融资就是要建立与城市项目投资期限相匹配的融资工具，包括企业债券、公司债券、永续债等，降低流动性贷款、短融等债务工具的使用。同时平台公司要积极开展股权融资，提升资本实力，降低负债水平。政府平台公司可通过引入大型投资机构或资金实力雄厚的大型企业，增加公司权益资本。与此同时，政府平台公司应推动相关产业板块的重组上市，组建产业投资基金，发展类REITS等。比较典型的案例是上海城投（集团）有限公司，一方面发行与业务板块相匹配的企业债，另一方面将其持有城投控股、上海环境两大产业板块实现分立上市；并通过引入战略投资者弘毅投资，设立诚鼎创拓股权投资基金，形成了股债市场贯通式的企业融资渠道。
（五）项目融资
在前期的政府平台公司融资运作中，项目和融资之间的关系联系较弱，注重整体资金池的运用。在国家投融资体制改革创新下，就是要推动依托项目现金流及信用的融资工具的发展；这样不仅能强化投资责任，还能在控制风险的同时提升收益。近期国家分别出台了《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》、《项目收益债券管理暂行办法》、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》 、《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》等政策，旨在加强以项目自身现金流为基础的项目融资。
图7 平台公司项目融资工具
目前依托项目的融资工具主要包括：
1、存量项目TOT转化。
对于已有的存量项目，政府平台公司采取TOT方式将其转移给社会资本，由地方政府收取特许经营费并将部分用于偿还平台公司为存量项目所借的债务，实现存量项目融资。如贵州省凯里市城镇供排水PPP项目，通过政府用市自来水公司经营性净资产和在建工程总投资70%的转让价款来支付凯里市自来水公司应付工程款并承接其债权债务以化解存量债务。
2、资产证券化。
近年来资产证券化成为盘活存量资产的重要手段，政府平台公司可选择收费公路、桥梁、污水处理、水火电等经营性资产作为基础资产，利用内外部增信和第三方担保方式，从资本市场解决存量项目资金需求。如陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司于2017年9月发行规模1亿元的“西咸新区沣西新城综合管廊租金资产支持专项计划”，所募集的资金用于补充营运资金，有助于发行人盘活固定资产，继续加大后期管廊建设。
3、房地产信托投资基金（REITS）。
针对不动产项目（例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅），政府平台公司可以将商业地产和出租物业收入进行资产证券化，从而将未来的收入现金流变现为当前的现金流，实现对房地产项目的盘活。例如由云南城投集团2016年主导发行的“恒泰浩睿-彩云之南酒店58亿资产支持证券”，其目标资产为北京新云南皇冠假日酒店及云南西双版纳避寒皇冠假日酒店物业，创新了城投公司项目融资方式。
4、项目收益债。
对于进入运营期的国家鼓励类项目，项目实施主体或控制人还可以发行项目收益债，用于特定项目的投资与建设。例如2016年如东县开泰城建投资有限公司发行期限7年、规模达12亿元的棚户区改造项目收益债。
四、新形势下政府平台公司融资创新实践探索
在新形势下政府平台公司已经推动了一系列融资创新实践额探索。某市新区一片区开发项目包括基础设施、商业配套设施等，总投资30多亿元。该新区管委会原安排政府平台公司作为实施主体负责基础设施项目的投融资建设；同时对于商业项目则通过招商进行市场化运作。未来政府通过商业项目实现的税收再通过财政对于政府平台公司进行投资资金支持。
图8 政府平台公司传统的融资模式
在新形势下原投资开发、融资路径无法有效开展，需要进行融资创新。在此情况下，政府平台公司进行市场化转型，根据自身的发展战略及业务运作能力整体性获得整个片区开发项目，进行整体性的投资、建设及商业运营，获得盈利收入。政府平台公司引入建筑施工类央企，由央企负责项目工程总承包（EPC），并且央企以其对于转型平台公司的应收账款债权作为基础资产进行资产证券化融资。同时政府方作为股东，将根据政府平台公司的投资战略进行相应的增资。在这样的创新运作下，实现了片区开发投融资的整体有效推进，并推动政府平台公司的实体化、专业化运营转型发展。
图9 新形势下政府平台公司融资模式
