一、棚改安置方式生变，资金来源收紧

棚户区改造是指纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，包括城镇棚户区（含城中村、城市危房）、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区（场）棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等。2015年首个三年棚改计划落地，至2017年完成1800万套棚改任务，并积极推进了棚改货币化安置，包括发放购房券、政府购买存量商品房安置、一次性货币补偿等。2017年再次提出第二个三年计划，2018-2020年再改造棚户区1500万套。2017年12月住建部定下2018 年棚户区改造580万套的目标。而在政策的鼓励下，棚改货币化安置比例从2014年的9%迅速提高至2017年的60%左右，个别地区高于90%，甚至完全使用货币化安置方式。

与此同时，作为我国重大保障性安居工程，棚改项目在过去4年持续获得政策性银行贷款的充分支持。抵押补充贷款（PSL）也成为棚改货币化安置资金的主要来源，在地方棚改资金来源中占比近80%。截至18年5月末，PSL余额达3.1万亿，同比增速为33%；2018年1-5月累计投放抵押补充贷款（PSL）4,976亿元，较去年同期增长38.8%.

从宏观来看，棚改货币化安置对于三四线城市房地产市场去库存功不可没。棚户区改造短期内大量释放居民购房需求，而来自于PSL的货币化安置资金则直接提高了房地产到位资金，刺激房地产销售向好、房价地价全面上行，对地区当前经济稳定和未来经济发展均具有明显的拉动效应。有机构曾测算，2017年我国棚改计划开工600万套，即使按照50%安置比例中性假设，就可以实现2.55亿平方米的去库存规模。根据统计局的数据，截至2018年5月末，全国商品房待售面积5.6亿平方米，创最近46个月的新低。去库存进程告一段落。随着去库存任务的基本完成，爆发式增长的货币化安置方式带来的诸多问题开始逐渐显现。一方面，货币化方式被视作三四线城市住房价格非理性上涨的推手之一；另一方面，不规范的货币化安置项目则存在提高政府隐性债务风险的可能。一些地区不规范的货币化安置项目，本身土地出让收入无法覆盖政策性银行的贷款本息，以土地出让后的商业开发收入作为专项收入来源，实现项目的融资平衡。而事实上货币化安置过程中政府并不是商业开发主体，导致投资与收益的不匹配，地方政府财政无形中承担了相当部分的还款责任。

2018年，棚改安置方式的政策导向开始发生转变。近日，国开行将棚户区贷款审批权限收回总行，而此前在分支行可以签订。此举无疑提高了贷款审批的难度，此外，已经审批通过的存量项目仍将继续放款，而新增棚改项目则多处于搁置状态，待政策明朗后再继续推动。可以预见，住建部、国开行均会要求新增棚改项目降低货币化安置的比例，实物安置将重新成为主要的安置手段。

棚改政策风向的转变和预期棚改资金的收紧，被金融市场迅速反馈。据此，国开行回应称，今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。下半年还会有将近4000亿元按计划投放，市场不需要对投放额度过度紧张。

棚户区改造作为改善居住环境，提升城市品位，体现社会公平和促进社会和谐的重要举措，在未来数年内仍将是我国重要的民生工程，那么在棚改政策调整期，如何挖掘新的融资途径，解决目前棚改货币化过程中存在问题，提升棚户区改造的规范性，防范棚改给地方政府带来的债务风险，则成为了政府与社会各方重点关注的问题。

二、专项债券助力棚改项目稳步前行

2018年4月3日，财政部下发财预[2018]28号文，《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（下称《管理办法》），成为继土地储备专项债、收费公路专项债之后第三类专项债券管理办法。《管理办法》的发布，有助于规范棚户区改造融资行为,有助于遏制地方政府隐性债务增量，有助于推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作，对探索建立棚户区改造专项债券与项目资产、收益相对应的制度具有深远意义和积极作用。

《管理办法》明确了棚改专项债券偿付资金的来源。根据《管理办法》，地方政府棚户区改造专项债券（以下简称棚改专项债券）是地方政府专项债券的一个品种，是指遵循自愿原则、纳入试点的地方政府为推进棚户区改造发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还的地方政府专项债券。前款所称专项收入包括属于政府的棚改项目配套商业设施销售、租赁收入以及其他收入。《管理办法》强调，棚户区改造项目征迁后腾空土地的国有土地使用权出让收入、专项收入，应当结合该项目对应的棚改专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还到期债券本金。因项目对应的专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行棚改专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。

对于棚改专项债券的发行期限，《管理办法》明确棚改专项债券期限应当与棚户区改造项目的征迁和土地收储、出让期限相适应，原则上不超过15年，可根据项目实际适当延长，避免期限错配风险。对于棚改专项债券的标的项目，《管理办法》提出棚改专项债券的发行和使用应当严格对应到项目。根据项目地理位置、征拆户数、实施期限等因素，棚改专项债券可以对应单一项目发行，也可以对应同一地区多个项目集合发行。

2018 年6月，天津市棚户区改造专项债券在上交所成功发行，发行总额为15 亿元，期限为5年，品种为记账式固定利率附息债券，全部为新增债券。此次公开发行的2018 年天津市红桥区棚户区改造专项债券利息按年付息，到期后一次性偿还本金，发行后可按规定在全国银行间债券市场和证券交易所债券市场上市流通。

从首单棚改专项债券信息披露文件来看，本次棚改债券的成功发行对未来棚改专项债券的设计具有重要的借鉴。首先，首单棚改专项债券对应了天津市内的两个棚改项目，是对集合发行概念的重要实践，有助于其他地区对《管理办法》中集合发行概念的理解和实施，促进棚改专项债券的普及。其次，首单棚改专项债券对债券募集资金所涉及的两个项目的收益和支出合并计算，保证两个项目的总收益对总融资成本进行有效覆盖。两项目总体实现自求平衡，而并未纠结单一项目是否实现了自求平衡。实际上，根据信息披露文件，项目B自身收益并未实现融资平衡，而项目A收益极高，对项目B的本息偿付资金来源进行了补充。首单专项债券总体平衡的模式为其他地区（市县）的棚改专项债券申请拓宽了思路，有助于其他地区通过集合发行的模式，通过高收益项目与低收益项目的有机结合，在不增加政府隐性债券的前提下，实现难以达到融资平衡的棚改项目的顺利推进。第三，首单棚改专项债券的信息披露报告中提到，土地未出让前，该项目融资还本付息资金通过市级返还红桥区土地出让收入安排。而在评级报告中，则有对首单债券募投项目建设期利息来源的表述：“本期债券募投项目建设期不产生收入，利息支出或将由天津市本级政府性基金收入作为偿付利息的资金来源。”与首单棚改专项债券的募投项目类似，其他地区的棚改项目在建设期不产生收入，却仍需按债券本息偿还计划偿还利息。首单专项债在此问题上的实践为后期债券发行提供了有利的参考。事实上，债券募投项目产生的土地出让收入和其他专项收入也是先进入政府性基金收入账户，随后再从政府性基金收入中转付。因此在项目本身的收入和支出已实现平衡的情况下，在项目建设期由政府性基金收入对利息进行垫付，不失为一个解决现金流错配的办法。当然，项目主体也可通过其他短期资金周转方式解决收益现金流流入与利息现金流流出错配的问题。

三、棚改政策过渡期中的思考与建议 

棚改安置政策的转变以及资金的收紧被市场解读为我国房地产市场的重大利空消息。2018年以来，房地产到位资金已经呈现下行趋势。2018年1-5月份，房地产开发企业累计到位资金62,003亿元，同比增长为5.1%，明显低于2016年同期增速16.8%和2017年同期增速9.9%。房地产到位资金下行主要是由于其他资金和国内贷款增速下滑所致。2017年第四季度开始金融监管政策趋严，相关部门对资金流向房地产的监管升级，流向房地产的银行贷款持续下滑。在此背景下，作为其他资金主要来源的抵押补充贷款收紧，更进一步增加了房地产投资的压力。过去数年，抵押补充贷款作为棚改货币化资金的主要来源，通过货币化安置的投放方式最终转变为新建商品房的销售回款，提升其他资金增速，助力房地产投资。因此，机构预测PSL收紧对三四线城市的销售、房地产开发投资会形成压力，并在数月之后对宏观经济运行产生影响。

然而，我们必须认识到转变棚改安置政策和收紧PSL对宏观经济的影响并非一味的悲观。相反，棚改政策的转变以及资金来源的收紧对于棚改项目持续稳健发展，具有积极意义。

1．棚改安置方式的转变带来收益多元化

自求平衡是《管理办法》中明确提出的棚改项目可以使用债券融资的条件，也是有效降低棚改专项债信用风险和防范地方政府隐性债务风险的有效途径。根据《管理办法》，发行棚改专项债券的棚户区改造项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的纳入政府性基金的国有土地使用权出让收入、专项收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。

而在实际操作中，诸多棚改项目在前期货币化安置的政策引导下，选择了较高比例的货币化安置，致使总投资额中仅包括拆迁补偿费用和货币化安置费用，不含或含有少量住房开发费用。致使后期偿债资金来源仅有土地出让收入，不含专项收入，收入来源单一。而对于国内三、四线城镇非城中村的棚户区改造项目，往往土地价格不高，仅依靠土地出让收入难以覆盖高昂的货币化安置成本，为地方财政带来较大的偿债压力。

因此，在房地产行业去库存任务渐近尾声之时，逐步提高实物安置比例，由政府主导新建一批保障性住房与配套商业设施，如商铺、停车场等，可有效拓宽棚改项目的收入来源，改善棚改项目的融资平衡情况。此外，保障性住房可增加当地住房市场供给，有效遏制三、四线城市房地产市场价格的上涨，有助于进一步提高民生福祉。

2．棚改融资方式的转变丰富了债券市场品种

我国抵押补充贷款（PSL）是只有政策性银行才能获得的流动性工具。抵押补充贷款的合同期限为一年，可以展期，展期金额和展期次数由中国人民银行确定。贷款利率由中国人民银行确定，但并没有对市场公开。从设立初衷和使用途径看，PSL的作用以支持特定产业发展为主，影响中期政策利率为辅，反映了央行希望同时完成保增长和调结构两项任务。PSL发放对象为国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。就实际体量来看，棚改贷款为绝对主力，尤其是货币化安置的棚改项目居多。然而，PSL对棚改货币化安置提供资金支持的模式形成资金闭环，一方面PSL的使用使其他金融市场参与者难以获得棚改带来的优质资产，另一方面PSL使央行直接指定便宜资金流向特定领域，混淆了商业银行和央行的定位。

因此，在去库存任务基本完成的背景下，适度收紧PSL，理顺货币投放的机制，并通过专项债券的发行引入机构投资者，为金融市场提供信用资质较好的资产，对于货币与财政政策的长期稳定性、棚改项目的规范性与透明性，以及棚改项目在安置方式选择上的合理性，具有积极意义。由于棚改专项债券自求平衡的属性，本息偿还由项目本身提供，在发行与存续的过程中，募投棚改项目的进展与运行情况将受到资本市场各方的密切关注，有助于促进棚改项目的高质量完成，提高资金使用效率。

四、棚改专项债的风险评估关注要点与建议

棚改专项债券需满足《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》的相关要求。此外，根据《管理办法》，棚改专项债券的棚户区改造项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的纳入政府性基金的国有土地使用权出让收入、专项收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。因此，在评估棚改专项债券的信用风险时，需重点关注募投项目本身的运行情况。此外，虽然棚改专项债需实现自求平衡，但作为地方政府债券的一种，在评估其信用风险时仍需根据《管理办法》明确的职责分工，对地方政府的履职能力进行评估，并对省市级地方政府的财政实力进行考察。在对募投项目进行分析时，以下三点需引起重点关注。

1．募投项目实施方案设计的合规性

近日，财政部发布《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）向社会公开征询意见。该文件在《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发〔2013〕96号)、《政府购买服务管理办法（暂行)）（财综〔2014〕96号）和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号，以下简称87号文）的基础上，结合目前地方政府开展政府购买服务的实际情况，对原办法进行了针对性的修订。本次征求意见稿首次明确了政府购买服务的履约期限，政府购买服务应当与年度预算和中期财政规划相衔接，合同履行期限或项目实施期限一般为1年；对于购买内容相对固定、连续性强、经费来源稳定、价格变化幅度小的政府购买服务项目，合同履行期限或项目实施期限可适当延长，最长为3年。根据征求意见稿，购买主体组织实施政府购买服务，应当先有预算、后购买服务，不得将实施政府购买服务作为申请增加本单位预算支出的依据。

此外，征求意见稿明确了禁止购买的内容，包括不属于政府职责范围的服务事项；应当由政府直接履职的行政管理性事项，包括但不限于行政决策、行政执行、行政监督等事项；《中华人民共和国政府采购法》及其实施条例规定的货物和工程；服务与工程打包的项目；融资行为等。与2017年财政部下发的87号文相比，此次征求意见稿并未将棚改和异地扶贫搬迁纳入例外领域，这就意味着棚改和异地扶贫搬迁项目后期如果仍然采用政府购买服务模式，必须符合以下条件：(1)合同期限不得超过3年；(2)先有预算、后签合同；(3) 服务与工程不得打包。

因此，根据以上监管法律法规，由政府主导的棚改项目未来在设计实施方案时，需妥善选择政府购买服务和政府采购，确保实施方案的合规性。从而尽可能降低棚改专项债券的法律风险。在评估募投项目实施方案设计的合理性时，也需根据上述法律法规，做好风险防控。前文提到，实物安置未来将重新成为主要的棚改安置手段。根据财政部87号文对棚户区改造以及易地扶贫搬迁做出的例外以及近日公布的征求意见稿，在评估募投项目实施方案时，可考虑棚户区拆迁对于政府购买服务与政府采购的兼容性，但对于实物安置方式中涉及的新建住房、商铺与配套设施等，在风险评估时需偏向于使用政府购买的实施方案。

2．募投项目资本金的到位情况

根据国发〔2015〕51号文，保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%。财金〔2018〕23号文针对国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供的融资，要求按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。

财预〔2018〕28号文中，并未对资本金做特别说明，但鉴于资本金制度对于降低棚改专项债券的信用风险具有重要意义，在进行风险评估时仍需重点关注。《管理办法》中提到，试点发行棚改专项债券的棚户区改造项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的纳入政府性基金的国有土地使用权出让收入、专项收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。鉴于项目资本金不属于项目融资，而棚户区改造项目又有其特殊性、民生性与公益性。因此项目收益是否需要覆盖总投资（资本金+融资），各方理解不同。因此，在评估资本金到位情况时，为避免资本金形成隐性政府债务，需重点考察资本金来源，对于政府出资的情况，则需明确出资是否已纳入年度预算和中期财政规划。

3．募投项目收入的真实性与准确性

募投项目收入的真实性，包括募投项目收入来源的真实性与募投项目收入金额的真实性。对募投项目的收入来源进行分析时，需根据募投项目的实施方案，明确项目实施主体与各方职责。对于整理后直接进行土地出让的棚改项目，地方政府不再主导后续工程建设，也不应获得后续工程建设产生的收益。因此在测算棚改专项债券的收益与融资自求平衡时只能确认土地出让收入，不可将后续工程建设产生的收益与土地出让收入打包作为棚改项目的总收益。棚改专项债也不可转贷给后续工程建设方作为工程建设的资金来源。尤其是当工程建设方为地方城投集团时，更需审慎评估，确保棚改专项债券资金不被挪用。而对与政府主导后续工程建设的棚改项目，则需根据政府购买服务及政府采购相关合同以及项目可行性研究报告，确定未来预期收入来源。

对募投项目的收入金额进行分析时，需根据募投项目的实施方案与可行性研究报告，结合尽调情况，确保土地出让价格、房屋出售价格、商铺与车库出售价格的真实性以及可实现性。需评估募投项目收入在债券存续期按预期实现的可能性，做好压力测试，评估因收入延迟或减少给棚改专项债券本息偿付带来的风险。对于本身资质欠佳的棚改项目，建议可使用上文提到的集合发行方式，与资质出色的项目进行打包，共同作为棚改专项债券的募投项目，实现多个项目共同的自求平衡。避免为达到自求平衡的目的，而抬高相关收入水平，致使债券存续期真实收入不及预期，给当地政府带来不必要的财政和舆论压力。