棚改货币化的推进实施对于三四线城市商品住宅库存去化效果明显，伴随着棚改拆迁户刚性需求购买者进入房地产市场，也在一定程度上促进当地房价上涨。

有哪些棚改降温的迹象：

（1）国开行棚改审批权上收总行

（2）棚改推进和PSL支持力度减弱

（3）政府购买服务期限不超过3年

棚改降温，对地产和城投债产生什么影响：

对地产债的影响：影响内生增长，关注项目布局三四线城市较多的房企；

对城投债的影响：直接影响有限，重点仍在如何化解存量。

6月25日，国开行将棚户区改造贷款审批权收回总行，全国一刀切暂停棚改的传闻引发市场的高度关注 ，25日晚，国开行新闻办公室对外回应称，今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。

1. 棚改和棚改货币化安置相关的概念梳理

2005年辽宁率先启动全国范围内的棚户区改造计划。2008年10月中央出台“扩大内需十项措施”中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容全面启动。2013年7月，《国务院关于加快棚户区改造的意见》出台，进一步加大棚户区改造力度。2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，积极推进棚户区改造货币化安置。

棚户区改造项目具体包括城市棚户区、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区棚户区和国有林场危旧房、国有垦区危房。在棚户区改造的具体落实过程中，棚改的目标不断扩容，形成了一个多目标、多层次的棚改体系。

城市棚户区（危旧房），指城市规划区范围内，简易结构房屋较多、建筑密度较大，使用年限久，房屋质量差，建筑安全隐患多，使用功能不完善，配套设施不健全的区域。

棚户区改造的安置方式可以分为实物安置和货币安置两类。

实物安置是指政府主持新建一批安置房，然后根据被拆迁房屋确权面积确定安置房对接面积后，用标准房型对被拆迁人进行安置的方式，一般的面积对接原则是在原地段提供与被拆迁房屋等面积的安置房，或者在其他地段提供与被产前房屋等市价的安置房。实物安置由于需要新建安置房，可以直接拉动投资，但是对于当地商品房去库存和当地的房价不会产生实质的影响。

货币化安置是指在拆迁棚户区住宅房屋时，拆迁人将应当用以安置的房屋按规定折算成安置款，由被拆迁人选购住宅房屋自行安置的方式。货币化安置可以直接拉动当地商品房销售，带动去库存，棚改拆迁后形成的刚需购房群体进入到商品房市场，也会刺激房价上涨，开发商进一步补库存，间接拉动地产投资。

2013年7月国务院发布的《关于加快棚户区改造的意见》中，提出棚户区改造实行实物安置和货币补偿相结合，由棚户区居民自愿选择的安置补偿政策。资金一直是制约棚户区改造的关键，在早期的棚改中，实物安置一直是主流方式。但是实物安置的大拆大建，在商品房库存量持续上涨的情况下带来了新的库存压力，而且安置房建设周期长也延迟了群众获得改造成果的时间。

2014年4月，央行创设PSL，为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度。2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的建议》，要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进棚户区改造货币化安置。2015年8月住建部、国家开发银行发布的《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》中，还提出实行差别化信贷政策，国家开发银行将加大对实行货币化安置的棚改项目的贷款支持力度，从严控制商品住宅库存量大，消化周期长的市、县的新建棚改安置住房项目的贷款支持；并要求各省（区、市）抓紧制定推进棚改货币化安置的指导意见，明确相关政策措施。

在房地产库存过剩的背景下，政府逐渐转变棚改安置思路，从“实物安置与货币补偿相结合”到“积极推进棚改货币化安置”，大力推行棚改货币化安置，进一步打通保障房与商品房通道，有效实现去库存，同时为社会提供优质的保障性住房供应，棚改货币化安置比例在随后几年大幅提升。

根据各省份发布的指导意见，货币化安置的主要方式有三种：居民自主购买，政府购买安置，货币直接补偿。

棚改货币化安置资金由多渠道筹措配置，主要包括：地方政府投入、金融机构贷款、企业债券融资等。

根据住建部统计2016年棚改总投资额14800亿元，2017年棚改总投资额18400亿元，16、17年两大政策性银行棚改贷款发放规模占总投资额比重分别为80%和70%，国开行在其中又占据主导地位，16、17年国开行棚改贷款占总投资额比重分别为66%和48%。

2. 货币化安置对于三四线去库存的影响

棚户区改造阶段目标

2013年7月12日国务院办公厅发布的《关于加快棚户区改造工作意见》对各类棚户区改造提出了总体要求：2013年至2017年改造各类棚户区1000万户，使居民住房条件明显改善，基础设施和公共服务设施建设水平不断提高。

2015年6月30日国务院办公厅发布的《关于进一步做好城镇棚改户和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》指出，2015-2017年，计划改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套，农村危房1060万户。

2017年5月24日国务院常务会议提出实施2018-2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套，加大中央财政补助和金融、用地等支持。

棚改货币安置化阶段目标

2015年棚改货币化安置得到了大力推广，各地政府积极推进棚户区改造货币化安置，棚改货币化安置比例近年来大幅提升。

推进棚改货币化安置对于房地产去库存起到的积极的作用。2016年2月住宅待售面积达到历史高位4.66亿平方米，在房地产库存过剩的背景下，政府转变棚改安置思路，大力推行棚改货币化安置，进一步打通保障房与商品房通道。2016年住宅待售面积减少6378万平方米，2017年整年减少了10562万平米，商品房住宅待售面积逐步从高位回落，有效实现了房地产市场去库存。

棚改货币化安置带动三四线房地产市场量价齐升。分城市销量来看，2015年后，一二线城市商品房销售下滑明显且出现负增长，而三线城市对商品房销售起到一定的支撑作用。2018年5月，四十大中城市中，一、二、三线城市销售同比分别为-23.28%、-0.43%和4.60%。分城市房价来看，2016年10月份地产调控周期开启后，一二线城市住宅价格同比回落，三线城市住宅价格指数同比仍然继续攀升，2017年8月，三线城市住宅价格指数同比增速超过一线城市和二线城市，达到13.36%，并在之后持续上行。

根据住建部数据，2016年全国实际完成棚户区建设606万套，其中货币化安置比例为48.9%，消化库存2.5亿平方米。因此，可以推算出货币化安置购买商品房套均面积为85平方米。根据每年的棚改区改造住房完成套数和货币化安置比例，可以推算出每年由棚改货币安置带来的商品房销售需求及其占比情况。2017年由棚户区改造货币化安置带动的商品房住宅需求为31059万平方米，占商品房销售面积比例18.33%，占三四线城市商品房销售面积比例28.50%。

棚改货币化的推进实施对于三四线城市商品住宅库存去化效果明显，伴随着棚改拆迁户刚性需求购买者进入房地产市场，也在一定程度上促进当地房地产市场出现量价齐升的局面。

3. 有哪些棚改降温的迹象？

在今年的政府工作报告中，对于棚户区改造的表述已没有“货币化安置”的字眼。个别区域货币化安置比例也有所下降，湖南采取差异化棚改安置方式，针对房价上涨压力较大的市县取消货币化安置优惠，江西同样针对供需矛盾突出的市县要求加大实物安置力度。

（1）国开行棚改审批权上收总行

国开行棚改审批权上收总行 ，棚改项目审批程序趋严，或意味着后续棚改安置方面的节奏会放缓，未来可能会加强考虑实物安置的模式，即货币化安置率会有所下降。由于棚改对三四线房地产的影响主要来自于货币化安置，2015年货币化安置比例开始显著提升，对当地房地产销售、房价和土地溢价起到了明显的助推作用，如果后续货币化安置率下降，对于房地产销售和当地房价的拉动作用会有所下降。

（2）棚改推进和PSL支持力度减弱

近年来，棚户区改造基本都超额完成，2017年5月24日国务院常务会议提出实施2018-2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套，加大中央财政补助和金融、用地等支持，由于推高三四线城市房价的主要因素是棚户区改造货币化安置而非棚户区改造，而且棚户区改造作为重要的民生工程，因此棚户计划套数改变的可能性相对较小，但是各地方政府新增棚改项目的建设可能会有所放缓。

2014-2016年占两大政策性银行棚改贷款比例分别为90%、90%和82%，17年PSL投放总量为6350亿，占比开始大幅下降，仅为50%。

今年一季度央行投放的PSL总量为3038亿元，是去年同期1632亿元的1.31倍，今年二季度PSL资金投放量为1938亿元，略低于去年同期的1953亿元，增速较一季度有所下降。今年1-6月份投放的PSL总计达到4976亿元，已经达到去年整年6350亿元的78.36%。

从今年全年的情况来看，今年棚改总体任务较去年是有所下降的，而且目前三四线去库存效果明显，货币化安置比例进一步上升的必要性下降，同时，今年上半年投放的PSL总量较去年同期较高，因此下半年投放给棚改的PSL资金预计会有所减少，同时考虑到目前棚改政策有收紧的转向，因此今年整体的PSL投放量可能会少于去年。

今年1-6月PSL投放量较去年同期增长38.8%，假设今年与2017年的投放量6350亿元相同，那么今年7-12月份PSL投放量将为1374亿元，约为2017年下半年投放量的50%，进而政策性银行给到地方的棚改贷款将大幅减少。

（3）政府购买服务期限不超过3年

2018年6月26日，中国政府法治信息网公开了《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》，征求意见稿仍然将住房保障列入可以购买的服务清单内；但是对于履约期限，该《办法》明确“政府购买服务应当与年度预算和中期财政规划相衔接，合同履行期限或项目实施期限一般为1年；对于购买内容相对固定、连续性强、经费来源稳定、价格变化幅度小的政府购买服务项目，合同履行期限或项目实施期限可适当延长，最长为3年”。

当前，棚户区改造仍然主要采取政府购买棚改服务模式。如果未来对于政府购买棚户区改造服务严格按照《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》中3年期限执行，地方政府的支出压力会大大增加，从而可能会抑制地方政府通过政府购买服务推动棚改的意愿和能力。

不过财政部从开前门的角度，也推出了棚改专项债券品种，这一品种对资金使用期限相对更加宽松，可能会逐步替代政府购买服务成为地方政府推动棚改的主要方式。

总的来说，所谓的棚改降温，一方面是棚改工程本身已经进入下降通道，未来每年棚改开工数量逐步下降，但棚改本身依然重要，仍然是国家政策的重要支持方向；另一方面是更加规范棚改的资金来源渠道，从依赖平台作为实施主体和融资主体，转向地方政府自主融资（棚改专项债券），属于更好地开好地方政府的融资前门，防范地方政府债务风险。

4. 棚改降温对地产债和城投债的影响

（1）对地产债的影响：影响内生增长，关注项目布局三四线城市较多的房企

假设2018年货币化安置比例分别为55.00%、50.00%、45.00%和40.00%，并假设剔除棚改货币化安置的三四线商品房需求同2017年相同（E=2017年商品房销售面积-2017年40大中城市商品房销售面积-2017年棚户区改造货币化安置带动的商品房住宅需求），40大中城市商品房销售面积同2017年相同（2017年40大中城市商品房销售面积），可以得到在这几种情形下，2018年商品房销售同比增速分别为-2.33%、-3.78%、-5.24%和-6.69%。

由于房地产企业外部融资受限，在目前行业集中度提高和行业严调控的背景，既需要马儿跑得快，也需要马儿跑得稳，因此，房企需要更多的依赖内生现金流实现增长。

从房企现金流入结构来看，以销售回款为主的经营现金流入仍是主力。棚改降温，房地产企业在三四线的楼盘的去化速度将可能出现放缓，对于房企经营性现金流的回笼会产生一定影响，对于在依赖棚改带动的三四线城市房地产项目布局较多的房企需要关注其项目去化的情况。

对于地产债，随着下半年风险的逐步释放，估值上可能仍会有一定的压力，但总体上，再融资能力强，资源优势强，项目去化质量高的国企和龙头房企安全性仍相对较高。

（2）对城投债的影响：直接影响有限，重点仍在如何化解存量

棚改降温对于城投平台而言有两个维度的影响：

一是对于棚改项目，更多影响新增项目的资金来源，对于存量项目并无直接影响，存量项目的授信额度仍然可以正常使用；

二是对于地方政府的土地出让收入可能会有负面影响，从而间接影响城投平台潜在的收入或者现金流入，因为大多数城投公司的棚改业务或其他城投业务的收入和现金流实现，依赖当地地方政府土地出让形成的收入和现金流。

棚改降温对城投债而言并无实质性的直接影响，实际上仍然属于“遏制隐性债务增量”范畴；存量城投债的偿还虽然在某种程度上依赖土地出让收入，但是无论是否发生本次“棚改降温事件”，未来棚户区改造也将步入更加理性的状态，对土地出让收入更为长远的影响实际上来自当地实际的经济状况。

对于当前城投债而言，更重要的风险因素仍然是再融资风险和政策风险的双重打压，如何“稳妥化解存量隐性债务”，对城投债的影响更为关键。当前我们对于城投债的估值风险依然相对悲观，但大规模信用风险暴露的可能性依然不高，对存量城投债的筛选更加重要，重点关注城投业务对当地民生的重要性，一方面体现地方政府对城投公司的重视程度，另一方面体现城投公司本身潜在的融资能力。