由于原预算法规定地方政府没有举债权，近年来，在财政压力与发展经济双重驱动下，地方政府通过举债主体与举债方式的创新，使地方政府债务规模激增，债务风险不断积累。据 2013 年国家审计署对全国政府性债务的审计公告，到 2013 年 6 月，全国共有 30. 27 万亿的政府性债务，其中超过一半的债务为地方政府债务，达 17. 89 万亿，占政府性债务的 59. 1%，占 GDP 的比例高达31. 45%。在地方政府债务中，负有偿还责任的债务占主要部分，为 10. 89 万亿，占比高达 60. 9%，政府负有担保责任或者救助责任的债务快速增长，所占比例从2010 年的37. 4%上升到2013 年6 月的39. 2%。总体上看，当前中国地方政府债务问题呈现以下几方面特征。

1. 地方政府债务增长过快，与地区经济发展水平呈正相关

中国省市县级地方政府债务规模呈现增长迅速、规模式增长扩大的发展趋势，从债务余额看，东部沿海各省的地方政府债务余额增长快速，中部各省份增速处于中间水平，西部省区债务余额增速较慢。中国地方政府债务余额情况与地区经济发展水平呈显著正相关，经济越发达的省份，地方政府债务余额越高，增速越快。在债务类型中，银行、融资公司等金融机构的借贷性务项目类型增长较快。

 2. 债务期限结构不匹配，地方政府偿债流动性压力大

2013 年地方政府债务审计报告显示，中国地方政府债务资金主要来自商业银行贷款，2013 年上半年，近 11 万亿的地方政府债务中将近 6 万亿是近期到期的银行贷款，大约 70% 或有债务也来自银行贷款，且偿债期限多数在 3 年以下，由于债务到期时间集中，给地方政府造成了沉重的债务压力。

可以看出，中国地方政府债务风险主要在于短期偿债要求与长期投资回报的期限结构不匹配，使政府财政资金面临巨大的流动性压力。债务资金多为短期的银行借款，且还款时间较集中，同时资金的投向多是回报周期长的基础设施，这就产生偿还周期与投资收益期限不匹配的问题，使地方政府面临偿还风险。从债务种类结构上看，政府承担还款责任的债务比重较高。地方政府债务包括政府承担偿还责任的债务、政府承担担保还款责任的债务和政府承担一定救助责任的债务，这些债务对政府收入的直接冲击特征较明显。

3. 债务资金投资回报率低，债务风险自下而上集聚

地方政府债务资金投资应该有一定的收益。统计显示，政府几乎超过一半负有偿还责任的债务投向基础设施建设。这些项目所需资金量大，回收期长，回报率不高甚至可能亏损，低收益削弱了政府偿还债务的能力，地方政府对这些项目负有较大的担保责任和救助义务。在各级府负有偿还责任的债务占总债务比重中，市级政府和县级政府负有偿还责任的债务比例占总债务比重较高。在各级政府债务责任占总债务的比重中，省级政府债务占总债务比重最高。而地方政府债务占比逐级向下递减，省级政府承担了主要部分，一旦下一级政府债务出现无法偿付的问题时，将由上一级政府兜底，债务风险从下一级向上一级政府转嫁，债务风险向上集聚。

4. 政府融资平台主要以土地为抵押，使风险集中于银行

为获得发展资金和弥补财政收入的不足，地方政府通过大规模土地抵押进行融资，并承诺以未来的土地出让收益偿还债务。操作地方政府债务运行的机构多为政府投融资平台，其中地市一级政府投融资平台资金所占比例大约为 4 成，如果加上县一级投融资平台资金，则其比重超过 7 成。地方投融资平台融资运行不透明，有的地方政府通过数个融资平台同时从多家银行获得贷款，债务管理分布于不同的政府职能部门，贷款利息归还主要靠土地出让收入，导致地方政府债务严重依赖土地出让收入。如果投融资平台资金链断裂而不能按时还贷，在担保条件下便成为地方政府的直接负债。而且，在地方政府债务的还款来源中，由于项目本身效益低，收入无法作为政府债务还本付息资金来源，大量债务本息只能由政府土地出让收入承担，相关贷款可能成为银行的不良资产。

中央和地方的财政分权体制形成的地方官员晋升锦标赛机制，对地方官员作为代理人的行为激励表现非常明显。地方行政官员在任期内主要对上负责的政绩冲动，必然导致政府债务快速扩张与引发潜在金融风险的可能。首先，委托—代理关系条件下，地方政府存在债务扩张的道德风险和逆向选择行为，具备扩大债务的内在冲动；其次，任期内地方官员对上级政府负责的体制属性以及上级政府无限负责下级政府债务的现状，为地方政府扩大债务提供了制度基础；最后，如果遇上内外环境的冲击，财政与金融职能交叉以及财政与利益交织的现实，使债务风险可能演进为系统的金融风险。

1. 代理人视角下的地方政府债务刚性增长的理论逻辑

中国过去的经济高速增长主要靠投资、出口等拉动。伴随着地方政府支出规模持续扩大，地方政府只能以举债融资满足上述需求。根据世界银行公布的数据进行测算发现，2004—2016 年，中国资本形成总额占 GDP 的比重除 2006 年，长期维持在 40%以上，平均水平为 42. 84%，同期世界平均水平为23. 68%，中国固定资本形成总额占 GDP 比重远超过世界平均水平。因此，在发展模式未彻底转变之前，经济发展的刚性必然伴生投资扩张，也自然产生对政府债务的刚性需求。

(2) 委托—代理条件下的行为动机难以实现激励相容，信息不对称激励地方政府投机行为

委托代理理论认为，如果委托人与代理人之间存在信息不对称，在理性经济人利益最大化驱使下，委托人和代理人利益目标将出现分化。地区经济增长依然是考核地方官员的主要指标，促使地方政府通过大量举债以发展地区经济，由此造成下级政府举债的投机行为增加。

(3) 地方政府双重代理角色下居民的财政幻觉激励

理论上，由于地方政府同时接受中央政府与地方纳税人的委托，使地方政府成为“双重”代理人。在双重代理人角色下，地方政府会通过举债投资基础设施建设提高政绩，以追求中央政府的政绩认可; 同时，在发展基础设施的过程中，居民一般只看到市政设施的改善，而忽视大规模举债的成本与后果，这都在一定程度上助长了地方政府的举债行为。

2. 分税制条件下地方政府债务刚性增长的制度逻辑

(1) 债务 “风险大锅饭”的制度性特征对地方债务的扩张激励

由上级政府兜底的财政性风险可能形成政府债务的体制性风险，从而形成政府债务“风险大锅饭”，即现行分税制体制下，政府债务扩张对主体责任的激励与约束的非对等性，导致债务风险可以由下一级政府向上一级政府传递，由上一届政府向下一届政府转嫁。财政体制性“风险大锅饭”的产生，源于现行行政集权与不规范的财政分权体制下无法清晰界定举债主体的责任边界，同时，银行、企业与政府之间的风险分担机制缺失，使政府承担无限责任和风险。这种制度性特征决定了由中央政府兜底的风险大锅饭预期，更助长了地方政府盲目举债行为，导致地方政府债务的无约束扩张。

(2) 任命制与任期制条件下政府债务的内生逐级放大

中国现行的地方行政首长与官员的任命制与任期制以及经济发展的刚性需求，决定了政府对地方官员的行政考核以经济绩效为主要指标。因此，在体制考核导向的激励下，各级地方政府均会竭力增加公共支出，而“风险大锅饭”的制度安排更直接激励了地方政府的大规模举债。任期制使晋升了的官员可以不再承担以前的债务责任，这样，下一任官员会继续选择通过举债发展经济，历史性债务无法得到有效化解，债务不断积累扩大。同时，中国尚未有完善的官员离任债务审查制度以及官员离任后的债务追偿及惩罚机制，尽管近期中央新出台了终身举债责任的规定，但鉴于现实的错综复杂，还需要做出较大努力才能有满意的实施效果。制度的不完善使地方政府官员为了政绩举债并免于追究与惩罚，更直接激励了上下级政府与上下届政府债务无序扩张的恶性循环。

(3) 中央政府 “家长”式兜底，导致债务风险自下而上集聚

由于中央政府的全能型“家长”角色，使地方政府的权力与责任、利益与风险均不对称，这种隐性担保扭曲了债务主体责任的激励结构，强化了债务“风险大锅饭”的激励，导致更多的道德风险行为，进一步形成地方政府债务潜在风险由中央政府兜底的预期，造成地方政府债务风险由地方政府逐级向上级政府传递，最后向中央政府集聚。但实践中，地方政府债务风险向中央转嫁之前，首先向上传递到省级政府，如 2013 年 6 月底地方各级政府的或有债务中，省级政府所占比重为48. 76%，在政府负有担保责任的债务中，省级政府占比为 58. 63%。但当地方政府举债规模过大出现债务违约时，风险超出省级政府的控制能力，现实体制决定的中央政府全能型“家长”则必须对地方政府债务的违约风险承担兜底责任，这就决定了我国地方政府债务风险自下而上的集聚特征，并有可能逐级放大形成系统性金融风险。

3. 地方政府依赖土地财政的现实逻辑

地方政府对土地财政的依赖使土地财政收入与地方政府债务直接相关，也间接促生了地方政府融资问题与金融风险间的现实逻辑。具体表现为，融资平台的政府债务以银行贷款为主要来源，PPP 融资方式下对银行资金的过度依赖，政府部门和银行间的利益交织。

(1) 分税制促生地方政府对土地抵押融资的路径依赖

我国房地产市场近年来的持续火爆，使以土地抵押举债融资成为地方政府最便捷的融资渠道，以土地为中心的发展模式自然是地方政府不谋而合的共同选择。这样，土地财政便成为维持地方政府正常运转的重要支撑与地方政府的“第二财政”。相关数据显示，到 2012 年底，审计的 11个省级、316 个市级、1396 个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额为 3. 487 万亿，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额 9. 364 万亿的 37. 23%，即中国地方政府负有偿还责任的债务余额中，超过 1/3 的债务承诺用土地出让收入进行偿债。

(2) 地方政府融资平台的资金主要来自银行

在财政压力与发展地方经济的压力下，地方政府组建的各种城投公司等融资平台，成功绕过了《预算法》的限制并满足银行授信要求成为地方政府的主要融资主体。但在融资平台公司的政府债务资金来源中，超过一半来自银行，规模达 51%，说明银行贷款仍然是地方政府融资的主要方式，银行对政府债务的介入很深。

地方政府为争取获得发展本地区经济所需的金融资源，经常干预商业银行的信贷政策。地方政府债务规模积累到一定程度后，自然会产生债务风险。尽管债务规模大并不一定意味着债务风险，但如果风险长时期得不到有效化解，就会扩散与蔓延，并可能在某些外部因素的综合作用下，特别是在风险传导中的关键节点上，诱发财政危机并最终酿成金融风险。

1. 高房价可能诱发债务土地抵押模式的财政风险

土地出让收入已经成为我国地方政府的重要收入来源，自 2002 年实行“招、拍、挂”制度后，土地财政规模呈现快速扩大趋势，2009 年当年地方财政收入为 3. 26 万亿，土地出让收入增长到 1. 42万亿，占比 52. 42%，超过一半的地方财政收入来自土地出让。财政部于 2017 年 12 月11 日发布的“2017 年 11 月财政收支情况”显示，2017 年的 1—11 月累计，国有土地出让收入为 4. 14 万亿元，同比增长 35. 3% 。由于土地成本占房价的大部分，因此随着土地出让金的快速增长，房地产价格也快速上涨，并且二者之间呈现大体相同的上升趋势，因此学术界也普遍认为土地财政是导致房价迅猛增长的主要原因之一，相关研究也证实了地方政府的土地财政收入与房价之间具有显著的正相关关系。相关数据显示，自我国住房市场化改革以来全国整体房价处于上升趋势，虽然 2008 年受国际金融危机的影响，商品房价格涨势有所放缓，但在 2009 年迅猛回升，特别是 2016 年初，受主要大中城市的“央企地王”的刺激，各地房价更是处于疯狂的巅峰，房价增长率远超居民可支配收入增长率。因此，综合考虑我国当前房价水平，无论是与其他国家的横向比较，还是基于现实生活的感受与经验判断，房地产泡沫潜在的风险已经是不争的事实。长期以来，以土地价格上涨作为偿还债务基础的现实，使地方政府债务偿还严重依赖于土地出让收入，但是城镇土地资源的稀缺性和有限性决定了土地财政的不可持续性。而且土地出让受房价的左右，一旦房价下跌，土地出让价格就会直接下降，甚至导致土地出让困难。因此，以土地出让收入作为担保与偿债来源缺乏稳定的保障机制，政府有可能无法清偿到期的银行债务，造成财政危机，如果债务规模大则可能会诱发金融风险。如投融资平台时期的各种违规担保，使银行收回贷款难度和不良贷款率明显提高。这样，如果房价下跌导致地方政府收入下降，造成财政困难而影响债务偿还，就会引发银行无法按时偿债的信用风险。

2. 债务规模大、集中度高可能导致银行的坏账与流动性危机

银行贷款集中度高可能引发坏账风险。由于地方融资贷款的资金量大，且有政府担保，各商业银行自然也偏好这类贷款业务，同时地方融资平台的融资渠道有限，地方政府又利用自己对地方资源的控制力影响商业银行，以满足政府的资金需求，结果导致银行贷款的集中度高，加大了银行的风险。地方政府债务来源比较单一，主要来源于银行，并以政府信誉作为担保，一方面加重了财政负担，同时也加剧了银行的经营风险。为此 2013 年 4 月 9 日，银监会出台地方融资平台风险管理新规，要求各银行控制地方平台贷款总量，不得新增融资平台贷款规模。另据有关学者分析，如果遇到强烈的外部性冲击，各级政府融资平台涉及的不良贷款率可能接近 20%，不良贷款总额高达 2. 4 万亿。因此，如果外部市场环境有大的变化，尤其是房地产泡沫的破裂必然会导致银行坏账激增，最终对金融安全造成冲击。债务期限的错配可能导致银行的流动性风险。一方面，由于地方政府融资平台贷款主要投向大型的基础设施与公益性项目，资金需求量大、期限长、回收慢，并且此类项目变现能力比较差; 另一方面，商业银行的主要资金来源是活期存款，商业银行资产负债结构会因为投放过高比例的中长期贷款而变得不合理，引起严重的资产与负债期限不匹配问题，将导致其面临流动性风险。而且，地方政府融资平台同时向多家商业银行贷款，造成过度融资和平台负债率高的问题。这样，大部分投融资平台的资产负债率过高、回报率较低、现金流不足，难以通过项目收益偿还贷款，最终可能需要依靠财政收入还债，一旦地方财政出现支付困难，自然会增加银行的不良贷款与坏账，一定程度上加剧了当地银行的经营风险。新《预算法》出台后，地方政府债务以政府债券的形式出现，银行依旧是政府债券的最主要购买者，政府债券同样有偿还周期，当地方财政收入或债券所投项目资金回流不能及时满足债务清偿时，地方政府同样不能及时偿还政府债券的本息，使银行体系乃至整个金融系统受到威胁。

新《预算法》颁布实施以及融资平台规范管理后，融资平台通过银行获取贷款难度加大，中央也在加强融资平台的控制与规范。地方政府为应付监管，解决地方政府建设资金不足的问题，开始转向通过大规模发行城投债券，并寻求以信托为主的其他资金来源。这些举债行为往往也以地方政府担保承诺为前提，并以土地出让收入为质押提供担保，举债资金仍多用于基础设施建设。同时按照新规，地方政府拥有独立的发债权，中央政府承担对地方政府发行债券的宏观管理责任，但由于中央与地方信息不对称，实际上中央政府最后确定的债务规模和结构，与地方政府债务需求往往出现错位与偏差。这样，当中央政府确定的债务规模不能满足地方政府需求时，地方政府剩余的需求只能通过其他的融资方式获得满足，如通过影子银行，而影子银行游离于监管之外，其业务主要是信托产品和理财产品，这些产品通过银证金融合作模式发行，主要特点是短期高回报，而这与地方政府举债投资的基础设施项目长周期低回报形成了期限错配风险，如果到期收益低于预期或者出现亏损，将导致无法偿付银行贷款的本息，增加银行的流动性风险。而上述债务还贷很大程度上仍然需要依赖地方土地财政，土地财政收入极易受宏观经济运行状况、市场波动和政策调整的影响，一旦出现土地出让收入下滑，则可能出现违约风险即影子银行风险，导致现有债务不得不延期或腾挪，很有可能成为新一轮财政风险的开端。地方政府融资平台以土地作为间接融资方式，一旦土地市场泡沫破裂，地方政府不足以偿还债务，只能被迫承担政府抵押土地与债权之间的差额损失，如果地方政府因为资产透支而无法获得进一步债务资金，将导致财政风险向金融风险迅速转化，造成影子银行风险与财政风险互联互通，风险过度累积形成风险外溢，引发系统性风险。