近日，财政部印发了《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（财预〔2018〕28号）（下文简称28号文），是地方政府专项债券的第三个项目收益专项债券品种的指导文件（实际上是第4种项目收益专项债券，2017年深圳市政府按照《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）发行了轨道交通专项债券）。

棚改专项债券是地方政府专项债券的一个创新品种，募集资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也是棚改项目对应的相关收入。相较于一般的地方债，棚改债在偿债资金来源、期限、特殊条款等方面具有不一样的特征。

什么是棚户区改造？

按照28号文的规定，“棚户区改造，是指纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，包括城镇棚户区（含城中村、城市危房）、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区（场）棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等”。这里实际上明确了棚改专项债券的募集资金用途范围。

这个定义中包含了几个比较关键的要素信息，我们对此进行简要梳理。

（1）国家棚户区改造计划

实际上在一般的城投债投资中，投资者已经普遍意识到“国家棚户区改造计划”的重要性，甚至在投资棚改类城投债的过程中，首先需要确认的就是是否已经纳入“国家棚户区改造计划”。

那么什么是国家棚户区改造计划？

2015年6月，国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》（国发〔2015〕37号）（下文简称国发37号文），该文件中明确要求省级政府“制定城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设三年计划”。

一般认为，省级住建厅划定的棚户区改造计划对应的棚改项目，即可认为列入国家棚户区改造计划。

（2）棚户区改造的三大工作分类

按照28号文的定义，棚户区改造包括三大工作：棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用。

棚户区征收拆迁，实际上是土地收储过程中的“征购”流程，也就是“收购国有土地”的过程；在这个过程中必须给予原土地使用权人合理补偿，因此就有了棚改的第二块工作“居民补偿安置”。（关于土地储备的详细内容，可以参考我们前期报告《再看土地储备的前世今生》）

居民补偿安置，目前主要包括两种主要模式，一是原地或异地开工安置，也就是建设新的房屋提供给被征收的居民；二是货币化安置，国发37号文明确鼓励积极推进棚改货币化安置，主要包括三种方式，直接货币补偿、政府组织棚改居民购买商品住房、政府购买商品住房（具体可参见住建部和财政部联合印发的《关于明确棚改货币化安置统计口径及有关事项的通知》（建保[2016]262号）），实际上是对存量住房（既包括存量商品住房，也包括存量政策性住房）的库存去化。

相应的腾空土地开发利用，根据28号文后文中对专项收入的定义，这里的土地开发利用与一般的土地开发不同，应该包括两块内容，一是土地一级开发，即对征购的土地进行平整和和基础设施的配套建设等工作，完成一级开发的土地被称为“熟地”，可由土储机构出让，对象包括棚改主体和其他市场主体（如果市场主体摘得土地，土地出让收入对应棚改专项债券的偿债来源）；二是土地二级开发，如果由棚改主体通过招拍挂拍下（某些特别的供地条件可能会仅限于棚改主体拍下土地并进行二级开发），可以进一步进行商业开发（二级开发），对应的一些收入可以计入专项收入，作为棚改专项债的一种偿债来源。

（3）棚户区的范围

28号文规定的棚户区改造范围既包括一般意义上的城镇棚户区（含城中村、城市危房），还包括国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区（场）棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等，这些棚户区类型的共同特点是土地产权为国有土地，也就是不包括农用地或集体用地。

棚改专项债有哪些特殊之处？

（1）偿债资金来源包括商业设施销售、租赁收入

28号文规定：“以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还的地方政府专项债券”，“专项收入包括属于政府的棚改项目配套商业设施销售、租赁收入以及其他收入”。

也就是说，棚改专项债券的偿债资金来源包括两个部分，一是对应土地出让收入，这部分资金纳入政府性基金预算管理；二是配套商业项目的销售、租赁等专项收入，比如棚改项目经常可见安置住房配套的商铺和停车位的销售或出租收入，棚户区对应土地一级开发过程中形成的地下综合管廊等资产的租赁收入等。

（2）棚改专项债券期限可以超过15年

28号文规定：“棚改专项债券期限应当与棚户区改造项目的征迁和土地收储、出让期限相适应，原则上不超过15年，可根据项目实际适当延长，避免期限错配风险”。

财政部之前引发的项目收益专项债券三大文件包括：《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）、《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号）、《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）。

土地储备专项债券和收费公路专项债券的期限均不的超过15年，而棚改专项债券则“可根据项目实际适当延长”，实际上是首次允许突破15年上限。

（3）可设置提前偿还条款

28号文允许棚改专项债券约定提前偿还债券本金的条款，土地储备专项债券的文件（62号文）中也有相同规定，但是目前尚未有提前偿还条款的地方债发行。

（4）可以周转偿还

周转偿还意味着，地方债到期后，如果债券对应项目无法实现收入或者实现的收入尚无法覆盖本息偿付，地方政府可以在专项债券限额内，继续发行棚改专项债“周转偿还”。

继2017年连续推出土地储备专项债券（《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号））、收费公路专项债券（《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号））之后，2018年财政部再度推出又一创新品种——棚改专项债券。

至此，项目收益专项债券覆盖了棚改、土地储备、收费公路三大领域，而2017年深圳市政府发行了一期轨道交通专项债券（《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）），项目收益债券基本覆盖了地方政府基金预算支出中的主要支出部分。这是地方债务管理中“开前门”的重要一环。

通过项目收益专项债券，地方政府具备完全合法合规的举债渠道，伴随着地方债务管理、正确政绩观的推行，有助于替代地方政府违法违规举债的渠道，地方政府投资与融资更加匹配。

从投资的角度，棚改专项债券等项目收益专项债券均强调“项目收益与融资自求平衡”，实际上意味着，从法理上专项债券的偿债来源只有对应项目的收入，并不能完全蕴含地方政府的信用。但是棚改专项债和土储专项债具有周转偿还条款，而收费公路专项债券可以设置延迟偿还条款，均意味着项目收益专项债券具备明确的借新还旧能力（目前三类项目收益专项债券政策均为试行办法，未来有可能出现变化），使得项目收益专项债券仍然具有较强的兑付能力。

棚改专项债的推出，对于缓解地方政府在棚户区改造方面的支出压力有一定帮助，有助于进一步明确地方政府的专项债券额度的使用方向。

那么紧接着一个问题，棚改专项债券解决了地方政府的资金问题，棚改平台的棚改债还能投吗？

我们将募集资金用途为棚户区改造的城投债定义为棚改债，将棚改债的发行主体或者负责当地棚改业务的城投平台称之为棚改平台。

理解棚改债的投资价值，就必须了解棚改项目的现金流。

在棚改专项债券之前，棚户区改造主要有两种模式：政府购买服务和PPP（这两种模式均为国发37号文中推荐的创新融资体制机制）。

棚改政府购买服务需要特定的实施主体，通常棚改平台就是当地棚改的实施主体。作为实施主体，棚改平台需要负责整个棚改项目的前期资金投入（资金本投入和项目融资，项目融资包括贷款、发行债券等多种方式），然后政府按照政府购买服务协议逐年支付现金给棚改平台，棚改平台利用这部分现金流覆盖项目的前期投入（包括融资债务的偿还）。

棚改PPP模式下，由社会资本方作为棚改的实施主体，符合一定条件的城投平台也可以作为PPP模式下的社会资本方，地方政府和社会资本方共同出资设立PPP项目主体，有PPP项目主体作为融资主体进行融资；在PPP的运营阶段，现金流主要来自地方政府按照绩效支付的现金或者PPP项目中包含的商业项目。

在这两种模式下，棚改平台需要承担一定的融资责任，债务的偿还主要依赖未来年度来自地方政府的现金流，以及棚改中包含的商业项目产生的现金流。

从棚改的现金流来看，棚改专项债对棚改债的替代，替代的是棚改平台的融资资金来源；而棚改依然需要相关的实施主体，很有可能依然是原有的棚改平台，在这种情况下，棚改平台可以利用地方政府通过棚改专项债券筹集的资金进行项目建设和运作，实际上有利于改善棚改主体的整体现金流状况，提高棚改主体的信用资质，棚改主体相关的债券偿付能力也会有更好的体现。

在当前防控化解地方债务风险的大背景下，城投平台面临越来越严厉的监管趋势，城投债务风险若隐若现，城投债估值也面临较大压力。

因此更需要关注哪些城投平台可以获得更有保障的经营性现金流。

我们在前期报告《为什么还是推荐棚改债？》和《棚改平台知多少？》中，均明确提出棚改平台在地方经济中的重要性和“唯一性”，棚改平台因为承担了大量棚改项目，在项目融资资金来源上更有保障，项目现金流也更多来自地方政府。棚改专项债券的发行，实际上更有助于缓解棚改平台的融资压力，同时可以提供更有保障的项目现金流。

鉴于棚改项目的长期性（目前规划至2020年）、项目现金来源的保障性（棚改专项债券进一步提升这种保障性），我们继续推荐棚改债的长期投资价值。