如何为快速推进的城镇化融资，是当前中国经济和金融体系中最引人注目的问题之一，特别是2008年底为应对国际金融危机而推出的一系列基础设施建设项目，在有效应对金融危机的同时，也使金融市场对地方债务问题十分担忧。在当前的经济金融环境下，无论是考察地方债务问题，还是城镇化融资问题，都必须放到中国经济发展的特定阶段来考察，特别是城镇化推进的历史阶段来把握。
当前中国城镇化融资现状及发展趋势
在中国目前的财税体制下，地方政府财权受到制度约束、职能责任和资金三方面因素的影响，尤其是分税制改革以来，地方财政收入占全国总财政收入的比例不断下降，造成地方政府事权和财权高度不对称，地方财政状况不容乐观(见图1)。地方政府在此约束下急欲扩大财政收入来源，但又无法在体制内寻求收支缺口的弥补途径，于是转向体制外，扩大预算外收入和对外举债成为地方政府缓解收支矛盾的主要途径。一些地方政府进行了投融资体制探索与创新，将原来由财政拨款的项目通过地方投融资平台等形式到银行贷款融资，解决地方政府资金不足的问题。
整体来看，中国的城镇化投融资模式已由早期的政府完全计划控制、财政预算支付，逐步转型为财政资金引导、市场资金配合的市场化融资模式，然而政府的投资主体地位仍然没有根本改观，由社会各方资金共同参与城镇化基础设施建设的投资主体多元化格局尚未形成。
当前中国城镇化融资现状
地方政府主要的资金来源包括地方财政预算收入、中央对地方的转移支付和税收返还、土地出让金收入等。2010年地方政府财政收入中财政预算收入占38%，中央政府对地方政府转移支付和税收返还占31%，土地出让金占28%。随着经济快速发展，地方政府财政收入高速增长，增速在10%以上(见图2)。与此同时，财政收入中“预算外收入”增速加快，与地方政府预算外收入紧密联系的就是“土地资源”融资。
20世纪90年代中后期以来，随着土地有偿使用制度的推广，各地逐渐步入“土地财政”型经济发展模式，即通过土地开发与市政建设带动土地升值，再通过土地转让或拍卖，获得资金用于城市建设。这一模式得到快速运用有赖于城镇化进程加速推进凸显土地价值，而且地方政府确实也缺乏可靠且充足的城镇化建设资金。截至2010年12月16号，国家重点监测的12个城市中，约58%的土地超额完成计划，全国土地出让金收入2.9万亿元。另外一种利用土地资源的方式就是将土地资源进行抵押，通过银行贷款转换成信贷资金。国家审计署报告显示，2010年底，地方政府负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元，共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。
银行贷款作为传统的融资方式，是地方政府城镇化建设重要的资金来源之一，其中以地方政府融资平台贷款为主。国家审计署《关于全国地方政府性债务审计情况的报告》指出，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，政府负有偿还责任的债务约为6.71万亿元，占62.62%(见图3)，其中有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%；并且由于偿债能力不足，部分地方政府只能通过借新债偿还旧债，还有部分地区出现了逾期债务。
为应对国际金融危机的冲击，2009年国务院曾同意财政部代地方政府发行2000亿元地方政府债券，列入省级预算，可直接使用，也可以作为融资平台资本金。2010年继续代地方财政发行2000亿元，但明确了每个省、市的具体额度，明确额度也就在一定程度上明确了各地方政府的偿还责任和偿还机制。不可否认，地方政府债券是地方政府未来解决城镇化建设资金短缺的重要途径之一，此外城市发展基金是开发性金融推动城市发展建设的金融工具，虽然在中国还刚刚起步，随着该模式不断发展完善，也可能会逐步成为城市基础设施建设的融资渠道之一。
当前中国城镇化融资发展的基本趋势
改革开放初期，基础设施建设和基础产业投资主要来自于政府财政资金支持。随着改革深入和经济快速发展，外资和民间资本开始投资基础设施建设和基础产业，在一定程度上解决了财政资金不足的问题。2010年全社会固定资产投资完成额为27.8万亿元，其中自筹和其他资金占78.5%，国内贷款占15.15%，国家预算内资金占4.73%，利用外资占1.62%。对于2009年全社会固定资产投资完成额，投资主体按经济类型划分，其中，国有企业和集体企业占比约为35%，个体、私营企业和其他企业占比为27%，港澳台及外资投资占比为7%。虽然国有投资仍然占据主要控制地位，但投资主体和资金来源已渐趋多样化(见图4)。
总体来看，未来的城镇化建设融资将呈现三个方面的趋势：
从投资资金来源来看，中央预算资金或者地方政府投入的资金比重会逐渐降低，而来自企业的比重将会逐渐提高。全社会固定资产投资完成额按照资金来源来看，国家预算内资金占比近年来呈下降趋势，而自筹资金和其他资金占比不断上升。
从融资方式来看，对政府预算资金，以及银行长期贷款的依赖程度会逐渐降低，而通过长期债券融资，信托、股票市场等其他融资将会逐渐增加。一方面，基础设施建设存在资金要求高、建设周期长、投资风险相对较大等特征，与银行资金来源的短期性特点存在期限错配，容易酿成风险。另一方面，局部地区的城市商业银行主要为当地地方政府所控制，主要集中为当地城市基础设施建设融资，项目资金集中度很高，与国家商业银行监管原则相违背，存在集中度风险和关联贷款风险。
从期限来看，城镇化建设对资金来源日趋长期化，现有的以银行信贷为主的融资模式必然是不合适的。未来肯定会不断引入和完善市场化的融资模式，综合运用长期债券、信托、股票等市场化融资方式解决城镇化建设资金难题。
当前中国城镇化融资中的地方债务问题及其化解
在城镇化快速推进的过程中地方政府通过以“土地财政”为支撑，搭建地方政府投融资平台筹集资金，一度成为城镇化建设融资的主要模式和资金来源。地方政府投融资平台作为地方政府突破财力限制、综合运用社会资源服务经济发展的一种体制创新，在金融危机期间为推动城镇化建设发挥了重要作用。然而，由于其本身缺乏清晰的法规约束和风险控制机制，随着融资平台债务逐渐到期，其本身隐含的债务风险也对地方财政构成一定的压力。如何防范与化解地方政府融资债务风险，成为地方政府研究的重要课题。
短期来看，中国地方债务风险处于一个可控状态，较世界上公认的债务警戒线还有一定距离，但融资平台贷款暴露的局部和阶段性的风险依然不容小觑。据国家审计署统计，有24.5%和17.2%的地方债务集中在今明两年到期，未来三年需要偿还的比例超过53%。债务资金来源单一，以银行贷款为主(见图5)，偿债期限相对集中，部分债务的期限结构与项目的投资回收周期不匹配，增大了地方政府偿债压力，尤其是作为地方政府偿债主要资金来源的土地出让金收入的急剧下降，将加剧地方政府偿债风险暴露。目前来看，拓展信贷(银行贷款)之外的融资渠道、盘活现有资产成为地方政府化解短期债务风险的应急选择。
从当前的市场状况看，当前盘活现有资产作为地方政府应对短期债务风险的主要措施包括以下几项：
一是减持上市公司股份。在土地出让金收入大幅下降的前提下，地方政府或地方国资委手里掌握的上市公司股份，成为地方政府偿债的主要来源。
二是盘活国有资产。地方政府利用融资平台贷款投资的同时，地方政府存量资产增加，这些资产主要包括基础设施和土地储备等，随着城镇化进程的加快，资产价值上升，将这一部分的资产加以很好地利用，能够缓解短期偿债压力，主要的途径包括直接出售和资产证券化等，其中直接出售虽简单但直接；而市政建设、城镇基础设施建设、交通设施等主要的投资项目，项目本身有稳定的现金流，符合资产证券化条件。通过证券化政府融资平台资产，短期内可缓解地方政府流动性风险，长期来看不仅可拓宽城市基础设施建设资金的融资渠道，降低融资成本，还能借助市场平台化解融资平台风险。
三是探索符合条件的地方政府发行市政债券，拓展市场化、规范化的融资渠道。地方政府融资平台贷款在某种程度上相当于地方政府的隐性债务，而中国现有《预算法》不允许地方政府举债，部分平台贷款未来能否通过专项税收、一般财政收入予以归还存在制度和信用风险，可能导致商业银行产生不良贷款。既然地方政府举债客观存在，可以考虑允许有条件的地方政府发行市政债券，通过市场化手段约束地方政府融资行为，通过充分的信息披露，让市场决定地方政府的举债能力，将无序的融资转变为有序的融资，将隐性政府债务转变为显性政府债务。
从城镇化角度考察中国城镇化融资的可行模式
当前中国地方政府加快推进城镇化进程中普遍面临着融资难题，“土地财政”型融资模式受到社会的强烈关注和质疑，未来如果不能处理好中央财政和地方财政的关系，找不到地方政府城镇化融资的长期有效的融资途径，在城镇化继续推进的过程中，地方政府必然难以摆脱“土地财政”模式的惯性。其实，从资产证券化的角度来看，地方政府通过融资平台筹集城镇化建设资金，本质上就是通过城镇化建设未来收益在时间轴上的平移，凭借未来的收益融资用于城镇化建设，与其让地方政府设立融资平台借款，增加地方政府隐性债务，不如允许地方政府更多运用市场化的、更为透明的方式融资，例如发行市政债券。同时，根据城镇化建设具体项目的分类、特性、未来收益状况和风险水平，探索适合地方政府本身实际的长期融资模式，如资产证券化、市政债券、公私合作等。
城镇化建设项目分类
城镇化建设项目涉及城市基础设施建设、公共服务提供等，包括城市供水、排水系统、城市交通设施、河道河堤等。根据世界银行项目分区理论，同时考虑有无收费机制及投资价值，将城镇化建设项目分为：经营性、准经营性和非经营性项目三类；根据公共品理论，按照消费是否具有非排他性和非竞争性属性，分为纯公共物品、准公共物品和私人物品三类，分别由公共部门、私人部门或者政府和市场共同来提供。
由于目前中国区域经济发展不平衡、各地方政府的财政收入差别较大，应根据各地的实际情况，考虑具体的项目特征采用不同的融资方式，如财政投资、国内外贷款、证券市场融资等。已有理论研究通过对城镇基础设施建设按照世界银行项目分区理论分类，认为非经营性项目属于纯公共物品，投资主体应为地方政府，主要的资金来源应以财政资金或城镇化建设债券投入为主。而对应经营性项目和准经营性项目，投资主体可以是国有、民营、外资等，经营性项目可以按照市场规则进行经营和获得收益；准经营性项目可借鉴国外现有的城市基础设施投融资方式，根据公共物品及外部性理论进行项目融资和捆绑销售，将项目建设和运营未来的现金流净值和项目资产作为偿还贷款的保证。
经营性项目属于使用者付费的项目，非经营性项目则完全由政府承担成本，而更多的城市基础设施、公共设施和公共服务介于完全依靠政府投入和“使用者付费”两个极端之间，属于准经营性项目。周小川(2011)指出对于处于两者之间的准经营性项目，一方面具有公共品的特性，政府有义务为城市居民提供，或者短期内政府提供更有效率；另一方面则可以考虑使用者付费收回成本，如果当初是通过金融市场发债来筹集资金，通过“使用者付费”则可以用来偿还项目本息。
融资模式对比
城镇化建设进程中不同的经营性、准经营性项目和非经营性项目需根据项目特性，有无外部性等采用不同的融资模式。考察中国地方政府融资平台，也具有类似性质，一个极端是完全依靠地方政府财政承诺，未来100%依靠地方财政收入来偿还，另一个极端是100%依靠“使用者付费”来收回成本；两者之间的相当一部分，可以部分依靠使用者付费，部分依靠财政收入来偿还。
城镇化建设引入外部投资者，必然要考虑城镇建设项目的资金投入和未来的投资收益，可以预见未来城市基础设施和公共设施的改善、环境的美化、公共服务能力的增强将推动城市未来价值提升。国家审计署《关于全国地方政府性债务审计情况的报告》显示，地方政府债务逾70%的收益用于基础建设融资以及土地收储，在所用的资金中，约36.7%用于城市基础设施建设，24.9%用于交通运输项目，10.6%用于购买土地，这些投资共7.9万亿元，本身可以形成有价值的资产。
郭兴平(2011)总结了英国、美国等发达国家城镇化建设过程中项目融资经验的应用，项目融资方式在国内的一些基础设施建设项目中得到初步运用，比较成熟的如BOT、TO、ABS、PPP和PFI等多种，各种融资方式特点和实用范围各异，如BOT融资虽然拥有项目所有权，但是融资时间最长，政府风险和政策性风险大，适用于有长期稳定现金流的技术密集型项目。实践中必须根据城镇化建设项目特性及地方财政状况认真考察甄别，选择合适的项目融资方式，一方面引导市场资金支持城镇建设项目，另一方面也有助于构建完善的地方投融资体系。
探索试点发行市政债券
市政债券是地方政府或其授权代理机构发行，筹集资金用于城市基础设施建设和社会公益项目建设的有价证券，具有“信用级别高、免交所得税、流动性强”等特点。目前中国仍不存在真正意义上的市政债券，在基础设施建设间接融资方式中的地方债券，类似于美国市政债券中的一般责任债券，城投债类似于收入债券。“十二五”规划纲要明确提出“要深化城市建设投融资体制改革，发行市政项目建设债券”。未来地方政府债券发行市政债券，需要在法律法规、制度建设、金融体系完善等方面予以支持与完善。
