摘要：
从利率债供给角度看，下半年宽财政或延续，地方债仍将发力。15年下半年地方债仍将是基建融资主力，而中长期贷款、城投债等融资方式也可能出现放量。地方债发行后，有效引导银行资金进入实体，将此前在实体和银行间堵塞的资金投放渠道打通。经过股灾之后，财政收入增长的可持续性仍存疑，为了实行宽财政，地方债仍可能继续大量发行，第三批1万亿额度或已在不远处。
需求角度1：地方债购买仍靠银行，供给冲击仍存。当前公开发行的地方债收益率明显偏低，造成银行资产收益下降，与地方债具有替代性的国债收益率首先受到冲击，导致利率债长债收益率下行幅度受限。
需求角度2：交易资金更看经济与政策，下半年经济通胀企稳预期制约长债。广义基金、券商和部分保险银行等交易资金的债券需求更多由基本面和货币政策预期决定。6月工业投资好转，货币社融增速出现企稳迹象，均提升下半年经济企稳和通胀回升的预期，而货币政策也可能进入定向宽松时期，均对利率债长债的下行造成制约。
货币政策或进入定向宽松时期。我们认为今年继续降息的空间受到几个因素制约：1）今年年末通胀可能回升至1.8%左右，这将导致实际存款利率大幅下降，减少降息空间；2）前期连续降息已推动地产企稳，销量大增；3）利率市场化下，银行息差大幅收窄，若继续降息，银行放贷积极性可能下降。但是后续放水还会延续，因为地方债置换、去杠杆防风险仍需要资金，方式可能是降准/定向降准，降准时点可能配合地方债大量置换以及美联储加息时点。
需求角度3：股灾后债市需求回暖。7月IPO暂停后，打新资金配置转向债市，无风险利率也因打新收益消失而下降，均有助于带动债券利率下行。此外，股市下跌后，理财资金大量回流债市，市场风险偏好降低也有助债券需求回归。但值得注意的是股灾后的回流资金可能更偏好中短久期的信用品种，因此长久期利率债的受益程度或不及信用债。
股灾对经济会造成一定负面影响，16年经济下滑可能性较大。15年下半年股灾对经济（投资、金融业、信贷）的影响可由宽财政和基建对冲，但16年上半年负面影响可能仍延续，加上权益融资受限制，届时又面临高基数和稳增长能否持续的问题，明年经济再度下滑可能性较大。
下半年债市或仍以震荡为主。当前，在地产、基建投资增速回暖和地方债大量发行的冲击下，长债下行空间有限，虽然有理财打新资金回流，但在股市趋势未明朗前，债市也难以看到趋势性的利好因素，而下半年政策有可能在宽财政和货币定向宽松间游走，债市更多在上述因素的博弈间呈现震荡行情。
去杠杆漫漫之路，利率终将下行。海外经验表明，私人部门去杠杆需要低利率环境，而防范系统风险更需要低利率。13年中期央行[微博]抬高货币利率导致钱荒，但14年以来货币政策转向低利率去杠杆，目前这一方向仍延续。长期内在新的经济增长点出现以前，政府仍会加杠杆托底经济，而利率终将逐步下降。
震荡提供买点，酝酿明年债牛机会。我国人口红利已现拐点，降息带动的地产销量高增不可持续，而基建投资托底经济只能维持一段时间，今年的稳增长反而会加重明年保持增长的压力。我们预计，明年2季度后经济将再度面临高基数和增长动力的问题，届时货币宽松仍将继续，利率下行可期。
回顾13年年中，当时高企的利率让债券投资者苦不堪言，但也提供了很好的买点，此后迎来了14年的一波债券大牛市，而15年下半年的债市震荡期同样也提供了这样一个机会。我们对下半年债市相对谨慎，但对明年债市较为乐观，震荡中酝酿长期机会，上调未来3个月10年国开利率区间3.7%-4.1%。
正文：
对于利率债市场而言，未来的走势可以从供需两方面来考虑：从供给方面看，主要看地方债供给；从需求方面看，主要取决于银行、广义基金及保险公司的配债需求。
银行、广义基金中的理财部分以及部分保险机构的债券需求主要是配置需求，取决于配债资金的多寡及资产比价。而基金、券商及部分保险等交易户的债券需求，主要取决于对下半年经济基本面、通胀和政策面的预期。
1.供给角度：宽财政发力，地方债或持续发行
从利率债供给角度看，下半年宽财政或延续，其中地方债仍将扮演基建融资的主力，而中长期贷款、城投债等融资方式也可能出现放量。
15年以来，在43号文指引下，地方融资渠道逐步规范，城投债净融资额较去年明显下降，而在我国经济下行的背景下，出于风险等考虑，银行贷款对基建融资的支持也逐步下滑，而土地出让金和财政收入低迷，使得基建融资捉襟见肘。但是随着第一批1万亿地方债置换额度下放，基建融资逐步开始起色。
为什么地方债如此重要，并且还会大量发行呢？首先，我国正处于去杠杆的过程中，非金融企业部门的负债率已经很高，居民部门原本具有加杠杆的能力，但在6月末到7月的股灾后，居民加杠杆能力受到冲击，因此未来要托底经济必然需要靠政府部门。而地方债可以将过去的高成本政府债务置换成低成本债券，助于后续进一步加杠杆，从去杠杆角度，地方债发行具有必要。
其次，自从5月地方债发行以来，基建融资被解了燃眉之急。6月地方债发行超7000亿，当月基建投资增速明显改善，再度回到20%以上。此前我们提到，由于对经济下行风险的担忧、高杠杆率和利率市场化的影响，虽然今年央行通过降准大放水，但银行对基建融资的支持有限，资金大量囤积在货币市场，而并没有进入实体经济。
而地方债的发行相当于针对性地引导银行资金进入实体。事实上，6月末金融机构超储率出现下降，基建投资好转，均意味着此前在银行间堆积的资金正通过地方债进入实体。
虽然我们看到6月财政收入同比增速大幅回升至13.9%，其中中央17.9%，地方本级11.2%，但这主要源于股市大涨后，金融机构上缴利润大增，和地产销量回暖后房地产相关税收增速回升。但在经过股灾之后，财政收入的可持续性仍存疑，为了实行宽财政，地方债仍可能继续大量发行，第三批1万亿额度或已在不远处。
2.需求角度一：地方债如何应对？
如果地方债持续大量发行，那么债券需求是否能够跟上呢？5月以来的数据表明，地方债购买仍靠银行，而地方债发行利率基本等同于同期限国债收益率，对国债造成了一定冲击。
利率债的持有主体以商行为主，70%的利率债由商业银行持有，5%左右由保险持有。今年以来保险资金增加了权益配置，而降低了债券配置，加上地方债定向发行主体也是商业银行为主，因此地方债购买仍靠银行。
从6月末的债券托管量数据来看，6月银行间地方政府债的托管量增加6536亿，而商行在6月大幅增持了6800多亿其他券种，这部分增持应多为地方政府债，印证商行（特别是全国性商业银行）是地方政府债的持有主力。而广义基金、券商等在6月主要增持企业债和中票。
但是从比价角度看，地方政府债的发行利率由于非市场化因素而偏低。根据盛松成近来的发言，6月新发银行贷款的利率接近6%，较此前出现下降，但对银行而言，6%的贷款利率对应的实际收益率约为3.55%，要获得相同的实际收益率，对应10年国开债收益率在4.05%左右，国债收益率要在3.55%左右，地方债收益率则需要在3.9%左右。
但是5月份地方债发行以来，公开发行的10年期利率稳定在3.6%左右，定向发行的10年期利率大约在4.1%左右，因此大部分公开发行的地方债收益率明显偏低，造成银行资产收益的下降。
在这种情况下，国债收益率首当其冲会受到冲击，一方面地方政府债与国债具有较大的替代性，会导致国债需求减少，另一方面地方债利率根据国债来定，国债收益率上行则地方债收益率也可提高。因此，我们看到5月以来，由于地方债持续发行，国债长债收益率下行幅度受限，并且也影响到了国开债的长端。
3.需求角度二：经济与货币政策何去何从？
对于广义基金、券商和部分保险银行的交易资金而言，其债券需求更多的由基本面和对后续货币政策的预期来决定。而近期公布的6月经济金融数据显示6月工业投资好转，货币社融增速现企稳迹象，这一定程度上带来了下半年经济通胀企稳的预期，而货币政策可能进入定向宽松时期，均对利率债长债造成制约。
3.1 6月工业投资改善，基建是关键
6月工业增加值从5月的6.1%大幅上升至6.8%，基建地产和地产投资均上升。6月第二批地方债务置换出台后，基建投资增速初现反弹，当月同比增速达到20%以上，其中水利、环境和公共设施管理业投资增速由5月10.0%回升至24.7%，增幅较大。而地产投资也从5月2.7%小幅改善至6月的3.2%，源于地产销量的持续高增改善地产商库存，地产投资也因此好转。
3.2 货币社融增速改善，地方债不可忽视
6月的社融数据展现这样一幅图景：加上约6900亿的地方债当月净融资量，6月修正后的社融余额增速出现低位企稳迹象，从5月的12.05%上升至12.2%。
从分项看，贡献最大的是人民币贷款，贷款同比增加较多的是居民长贷和企业短贷与中长贷，居民长贷增长与地产销量回升有必然联系，企业贷款增加与近期稳增长相关，我们了解到前期银行对地方政府惜贷，但是经过各种地方融资放松措施后，地方债务风险在下降，银行态度有所转变。非信贷融资中信托委托贷款依然低迷，而债券和股票直接融资缓慢上升。
6月经济改善，恰好印证了地方债发行后托底经济效果明显，而后续经济能否企稳回升，仍取决于基建和地产投资。
目前来看，算上地方债务置换额度和企业贷款增加，15年下半年稳增长的资金应有着落，基建投资继续回升是大概率事件。而经过几轮降息之后，房贷利率已经大幅下行，地产销量增速自从3月开始触底反弹，已经维持5个月，对应新开工增速从4月开始降幅缓慢收窄，地产投资累计增速虽然还在下行，但是当月同比增速已开始小幅回升，预计下半年地产投资或逐步企稳。
在这两个因素带动下，结合先行指标社融增速的企稳，下半年经济有望持续改善，虽然股灾后对居民消费和金融业增加值造成影响，但4季度经济见底企稳的可能性仍较大，关键因素仍是宽财政。
3.3下半年经济有望企稳，货币宽松转定向
经济企稳预期的增加，使得货币政策或进入定向宽松时期。我们认为今年继续降息的空间受到几个因素制约：1）今年年末通胀可能回升至1.8%左右，这将导致实际存款利率大幅下降，减少降息空间；2）前期连续降息已推动地产企稳，销量大增；3）利率市场化下，银行的息差大幅收窄，若继续降息，银行放贷积极性可能下降。
但是后续放水还会延续，因为地方债置换、去杠杆防风险仍需要资金，方式可能是降准/定向降准，降准时点可能配合地方债大量置换以及美联储加息时点。而公开市场操作依然是央行调节短端利率的利器，在吸取13年钱荒教训后，年内短端大幅上行的可能性很低。
4.需求角度三：股灾有怎样的影响？
4.1IPO暂停，无风险利率下行
7月IPO暂停后，打新基金失去了来自股市的固定收益，必然要转向债市，同时无风险利率也将从7%-10%区间大幅下降。本次无风险利率下行与14年信托刚兑打破后的无风险利率下行异曲同工，当时信托8%的高收益打破后，债券利率显着下行，而IPO暂停也将带来本次的无风险利率和市场整体利率的下行。
4.2 风险偏好下降，理财资金回流，提升债市需求
股市下跌后的第二个影响是理财资金大量回流，同时风险偏好降低，债券需求回归。根据14年理财年报，14年末银行理财的资产配置中43.75%为债券及货币资产， 26.56%为现金和银行存款，20.91%为非标债权，6.24%配置权益类资产，可见理财资金原本的主要配置资产是债券和货币资产。
但15年类固收产品崛起，银行理财资金大量配置能够提供7%-8%收益率的打新产品、机构化优先级、两融收益权等，导致债券需求下降，同时上半年理财规模的扩张速度也低于去年。
我们粗略估计，类固收产品的市场规模可能达3万亿，而其中银行理财资金可能达到2万亿；网下打新冻结资金约在1.5-2万亿。股市下跌后，风险偏好下降，同时配资资金撤离，这些资金最终都会从股市向债市转移，使得债券需求回归。
但值得注意的是，本次股灾后，尽管网下打新资金有近2万亿，理财资金预计回流也近2万亿，但他们更偏好中短久期的信用品种，因此长久期利率债的直接需求增加可能仍无法完全对冲万亿地方债的供给。
4.3 股灾间接影响经济，但较有限
本次股灾对经济也会造成一定负面影响，15年下半年其影响可由宽财政和基建对冲，但16年上半年股灾对消费和金融业的负面影响可能仍存，加上权益融资受限制，届时又面临高基数和稳增长是否持续的问题，明年经济再度下滑可能性较大。
对居民财富的影响：根据最新的测算，15年6月末我国居民财富中地产仍是最主要的组成部分，占比达到66%，而与股市相关的股票、基金、其他资产总计占比10%左右，因此本次股灾虽然会造成居民财富缩水，但在房价稳定的背景下，居民财富的缩水程度也相对有限。
对地产影响：财富缩水的确会造成新房需求减少，但是股市下跌后也会有投资资金重新转向地产，因此股灾后地产销量不一定会转差，事实上15年6月以来，地产销量仍在持续改善。故从地产时代与金融时代交替的角度看，地产销量不一定会变差。
对消费影响：根据08年经验，股灾后居民财富缩水对消费的影响具有延迟，我们估算，在其他条件不变的情况下，股灾可能拖累16年上半年GDP增速0.47个百分点。
对券商和银行影响：股灾后股市交易额下降、两融余额下滑，这都将减少券商收入；而银行理财资金缺少了对接股市的高收益资产后，中间收入也会受到影响，为了保证盈利，预计未来将看到理财收益率出现下降。另一方面，虽然银行理财资金通过优先级入市，但本次股灾对银行资产负债表影响预计可控，银行对实体经济的信贷投放不足仍是结构性问题，房贷和地方融资平台贷款可能依旧是下半年银行偏好投放信贷的领域。
对企业影响：股灾后IPO停止，企业新增权益融资和股权质押融资受影响。当前新增社融中权益融资仅占5%不到，企业融资主要依靠间接融资，但股权融资受限不利于长期去杠杆，也会对16年经济产生间接影响。
此外股灾后，央行通过多种方式进行流动性援助救市，比如为证金公司提供1200亿资金救市等，这将带动4季度的通胀预期，再加上社融增速有企稳迹象，同样提升年末通胀预期，制约年内的降息空间。
5.下半年震荡期提供买点，酝酿长期机会
海外经验表明，私人部门去杠杆需要低利率环境，而防范系统风险更需要低利率。13年中期央行抬高货币利率导致钱荒，但14年以来货币政策转向低利率去杠杆，目前这一方向仍延续。长期内在新的经济增长点出现以前，政府仍会加杠杆托底经济，而利率终将逐步下降。
当前，在地产、基建投资增速回暖和地方债大量发行的冲击下，长债下行空间有限，虽然有理财打新资金回流，但在股市趋势未明朗前，债市也难以看到趋势性的利好因素，而下半年政策有可能在宽财政和货币定向宽松间游走，债市更多在上述因素的博弈间呈现震荡行情。
但是我国人口红利已面临拐点，降息带动的地产销量高增不可持续，地产销量大幅改善后，地产投资也仅仅是企稳，销量-新开工-投资的地产传导链条被延长。而基建投资属于一次性托底行为，长期来看，基建投资托底经济只能维持一段时间，今年的稳增长反而会加重明年保持增长的压力。我们预计，明年2季度后经济将再度面临高基数和增长动力的问题，届时货币宽松仍将继续，利率下行可期。
回顾13年年中，当时高企的利率让债券投资者苦不堪言，但却也提供了很好的买点，此后迎来了14年的一波债券大牛市，而15年下半年的债市震荡期同样也提供了这样一个机会。我们对下半年债市相对谨慎，但对明年债市较为乐观，震荡中酝酿长期机会，上调未来3个月10年国开利率区间3.7%-4.1%。
