摘要：
　　稳增长政策刺激下，城投债的信用资质有所修复，重新获得投资者的青睐，二级市场信用利差缩减，新增债券由于发行量骤减，供需失衡下发行利率处于低位。政策托底加上市场态度的改变，是否会催生城投债一波发行高峰，我们认为概率不大，三季度新增投资季节性减少，对应城投债的净融资额相比于二季度会同步缩减，预计3季度的城投债供给在3000亿左右。
　　正文：
　　一、融资平台公司投资放缓，负面效应已经有所显现
　　如果要达到7%的增长目标，固定资产投资需实现15.2%的增速。我们根据今年的经济增长、通货膨胀目标，假设资本形成总额对GDP的贡献程度与2014年持平进行估算，预计2015年的固定资产投资增长需达到15.2%，总额将达到57.8万亿。
　　融资收紧，投资表现出放缓趋向。经济下行周期中，基础设施建设是政府托底经济的重要途径，主要的投资主体为地方政府。新预算法下，地方政府需要对自身债务进行“拨乱反正”，同时剥离融资平台公司的政府融资功能，而融资平台公司一直以来是地方政府在事权、财权不对称的背景下完成投资功能的载体，失去了地方政府信用背书，不得不自动收紧举债，放缓投资进度，对社会固定资产投资节奏表现出负面影响。
　　二、发行人与投资者是否存在分歧？
　　1、二级市场中重获投资者的青睐，信用利差明显压缩。投资增速放缓直接对经济下行产生压力，年内在保在建项目的压力下，政府逐渐放松融资平台公司的再融资条件，企业的流动性压力大幅度缓解，存量城投债的信用资质相比于2014年年底有所修复。
　　2、一级市场上，投资者的态度要比发行人本身更加乐观。
　　2015年城投债发行规模相比于去年同期大幅减少，且发行期限向短端集中，截止6月底，新增债券中1年以下的占比39%，比2014年同期提高了15个百分点。尽管新增城投债大概率被排除在地方政府债务范围内，但投资者的需求并没有与发行人的供给同比例减少，一方面受到二级市场利率下行的指引，另一方面也存在对未来政策进一步宽松的预期，表现为一级发行利率保持在低位。
　　三、为什么我们觉得供给难以上升？
　　虽然市场上投资者的热情升温，但对于下半年城投债的供给，我们认为明显增加的概率不大，主要出于两方面的考虑：
　　首先，被纳入地方政府债务范围的融资平台公司债务被置换的比例较大。目前2万亿的置换规模能够覆盖2013年审计结果中今年到期的部分，这部分已经没有了债务滚动压力。
　　更重要的是，融资平台公司转型期，融资决策回归企业本质。企业做出融资决策首要依据的是融资成本与收益，但2015年之前由于地方政府信用背书，融资平台公司对成本的关注点并不在于未来收益能否偿债，而是成本的绝对高低；剥离了政府融资功能之后，融资平台公司的融资决策则回归企业本质，以项目经营收益为依据，以融资成本最低为考量。虽然目前政策有所放松，但仍在43号文的框架之内，新发城投债大概率被排除在地方政府债务范围外，那么，出于未来偿债压力的担忧，融资平台公司并不会因为政策的一时放松而转为乐观。
　　四、三季度城投债的供给规模有多大？
　　既然融资回归到企业本质，那么未来城投债的供给需要更加注重利率走势的影响。根据利率环境预测城投债的供给，2015年与2014年的可类比性更高。2013年年中爆发的钱荒直接提高了企业债券融资的成本，下半年债券融资明显收缩；2014年，经济下行预期叠加货币宽松开启一轮牛市，收益率不断下行，债券发行成为融资优选，债券融资与新增投资步调表现一致。根据新增固定资产投资项目的走势可以大概预测未来城投债的供给。
　　一般二季度是新增项目的开工高峰期，在利率下行趋势中，债券融资额也会同步增加。目前来看，由于投资者的投资热情有所提高且市场对经济二季度企稳尚不确定，整个二季度城投债的一级市场利率水平仍属于低位，对应2季度净融资额为1759亿元，环比增长59%，同比减少69%。
　　进入三季度，新增项目的开工规模相比二季度会有所减少，即使发债成本继续保持在较低水平，城投债的净融资需求也会相应下降。而最新的数据显示2季度经济增长略高于预期，GDP增速达到7%，市场对于经济企稳的预期会有所增强，并不利于利率水平的进一步下探。综合考虑，3季度的城投债净融资额在2季度的基础上减少至1000亿左右，城投债的供给规模估计为3000亿。