当前中国债券市场未打破刚兑，因而市场缺乏信用定价，低利率的地方债缺乏市场化的需求，而目前对银行的的半强制型购买实际挤占了银行配置国债等利率品种的资金，导致无风险利率持续上升，宽松预期延后。而股债齐跌意味着经济整体负债率的继续上升，尤其股市的下跌，将使得通过资本市场有效配置资源的希望落空，对经济转型有严重负面影响。我们建议实施中国版QE，央行直接或间接购买地方债，缓解长期利率上行的担忧，助力经济去杠杆和资本市场健康发展。
近期的资本市场走势让人匪夷所思。在每月降息的宽松货币政策持续护航下，长端利率始终徘徊在3.5%的水平；在居民资产向资金融资转移的大背景下，上证指数在冲破5000点后调头之下，两周之内下跌幅度达20%。
自2014年起我国在去杠杆的道路上渐行渐近，从“负债率=负债/权益”的公式出发，降低利率、增加权益和债务减记是三个主要手段。其中，降低融资成本已被政策多次强调，资本市场创新发展也如火如荼地进行，债券违约逐步常态化，一切均预示着中国向着转型新方向前进。
但3月以来的地方政府置换开启，伴随着企业债融资条件的屡次放松，市场预期被打乱，一是现券供给大幅增加带来的流动性趋紧，二是经济稳定、房地产回暖联动的通胀预期重现。政策信号不一致，宽松预期受阻，或是资本市场走势费解的根源。
1.地方政府债异军突起
1.1政策推进，政府债务加速显性化
自2014年8月31日《预算法》修正案正式通过后，地方政府获得发行地方政府债券的新融资举借。由于地方政府债务在新《预算法》之前即形成，对于可纳入政府预算范围的存量债务进行政府债务置换。
同时根据43号文的基本原则，未能划入政府责任范围的债务继续鼓励通过市场化的方式予以对接，地方政府债务正逐步显性化。
1.2爆发式增长，已发规模逼近万亿
财政部已于2015年3月下发了首批1万亿元的额度，又在6月再次下发了第二批1万亿元的额度。
在债务置换工作相关政策的推进下，地方政府债呈现爆发式的增长势头。截至6月26日，地方政府债置换发行总额已达到8500亿元，是同时期发行的国债（2816亿元）的近三倍，亦超过同时期政策金融债（7217亿元）近千亿元。
1.3发行品种：一般债券占比超过9成
根据政府的偿债责任和偿还资金来源，新规下的地方政府债明确划分为一般债券和专项债券两大品种。其中，政府一般债券是由政府一般公共预算收入还本付息的，而政府专项债券是由项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的。
就目前的发行情况而言，一般债券是发行的主力军，发行规模达7963亿元，占比约94%；相比之下，专项债券目前发行规模明显较小，存量约542亿元，占比仅约6%。
1.4发行方式：后续定向发行或为主
在置换债券发行方式的选择上，考虑到置换债券规模对市场流动性可能的影响，定向承销受到更多的政策的照顾，鼓励与特定债权人按市场化原则协商展开。
但总体而言，超过85%的地方政府债采用公开招标发行，总体规模约7154亿元；目前仅不足15%地方政府债是通过地方政府、企业与商业银行协商的定向方式发行的。但以起步较早的江苏和湖北为例，定向发行债券规模约占一半，我们预计未来其他省份定向发行将快速跟进。
我们认为，这样的发行结构主要有两大因素：其一，地方政府债券具有一定可抵押价值，公开招标需求热情持续不减，公开招标发行较顺利；其二，定向协商中涉及债权人与债务人对债务的定价博弈，难度较大。
2.债务置换进程：已达三成，未来供给承压
2.1总体进度：置换及新发均达30%
2015年已核准发行的地方债总规模共计约2.6万亿元，其中包括2万亿的置换债券和6000亿元的新增债券（一般债券和专项债券）。
不管是置换债券，还是新发债券，今年地方政府债发行工作仅完成30%，预计未来供给仍存较大增长空间。据不完全统计，目前已发行的地方政府债中用于置换的规模约6000亿元，全年发行额度在2万亿，置换进程仅三成；另一方面，新发债券规模约2018亿元，相对于全年6000亿元的目标，进度亦约33%。
2.2各批次进度：一批已过半，二批急追赶
据各地发行额度测算，目前首批地方政府债券完成进度较快，发行额度已达5068亿元，首批置换已过半。其中，江苏、湖北、河北、江西、广西和新疆均已完成了第一批债务置换。
自6月初下发第二批额度后，置换动作较快的省份，其债券规模已开始占用第二批额度，共计约达1000亿元。假设第二批额度分配原则与第一批相同，湖北、山东的二批置换进度已超60%。
2.3各省进度：债务敞口差异大，北上广蓄势待发
财政部下发地方政府债务置换额度时明确指出，置换范围是2015年即将到期的地方政府负有偿还责任的存量债务。根据2013年政府性债务审计结果，这一债务规模共计约1.86万亿，其中江苏、湖北、四川、广东和浙江排名靠前。
但由于各省份置换工作进程不同，目前各地政府债务风险敞口差异较大。我们以置换占比（置换债券规模/2015年到期的政府负有偿还责任存量债务）作为各地区债务覆盖率的衡量指标，统计发现，山东、湖北地方政府债务置换工作进程明显较快，置换比例约达90%。此外，已进入第二批债务置换的河北和新疆，其政府债务风险也较低，置换比例均达70%以上。
然而大部分省份目前存量债务置换比例还不足一半，其中广东债务置换比例明显偏低。2013年数据显示，广东全省2015年即将到期的地方政府负有偿还责任的债务规模超千亿元，而目前广东省仅于6月12日公开发行了第一批地方政府债，总规模为310亿元，其中133亿元用于置换，置换比例约12%。此外，北京、上海等债券居高地区还未进入首批发行。
2.4进度预测：7-8周内可完成，四季度或迎第三批
截至6月末，首批置换额度还余约5000亿元，第二批置换额度还余约9000亿元，共计约1.4万亿元。按照目前的发行进度，我们预计未来单周发行规模大约在1500-2000亿元，将于7-8周可完成两批债务置换。
截至14年底，地方政府负有偿还责任的债务总额约16万亿。截至14年底的债务甄别结果还未公布，上述结果根据公开信息推测。依据有二：第一，楼继伟在博鳌论坛上表示“2014年底我们按照最宽的口径来估算，整体债务占GDP比重，就是债务率不到40%”，14年底GDP约64.7万亿，若按照40%负债率计算，中央和地方政府总债务约25.9万亿，扣除国债的10万亿，地方政府债务约15.9万亿。
第二，据媒体报道，中国财政部相关官员25日出席第二届长三角财税论坛时透露，目前地方自行上报到财政部的债务总额约为16万亿人民币。我们预计截至14年底，地方政府负有偿还责任的债务总额约16万亿。
假设截至14年底的地方政府负有偿还责任的债务中有约20%的债务将在2015年到期（截至13年6月底，政府负有偿还责任的债务在2013年7月至12月、2014年、2015年、2016年、2017年、2018年及以后到期量占比分别为22.92%、21.89%、17.06%、11.58%、7.79%和18.76%，故实际于2015年到期的债务占比将远超20%），2015年到期的地方政府负有偿还责任的债务将达3.2万亿，若要全部置换，将至少再推出1.2万亿的置换额度，而媒体一开始报道的置换额度为3万亿，这意味着第三批置换额度或为1万亿左右。同时结合前两批（3月和6月）置换额度下发的时间，我们预计时点或是四季度。
若要将截至14年底的地方政府负有偿还责任的债务全部置换，将从2015年开始发行总额高达16万亿的置换债券，若要在5年内置换完毕，平均每年置换债券就将超3万亿。债务置换将持续冲击债券市场，成为未来几年影响债市走势的关键因素。
3.新瓶装旧酒，政府信用与市场化的悖论
3.1定价紧贴国债，非市场化因素主导
从目前已发的地方政府债定价来看，信用利差依旧未能有效地体现信用风险，市场化估值欠缺。我们以江苏省发行的四批地方政府债为例，控制了债务规模、偿债能力等个体信用因素，仅考虑不同偿还来源与发行方式对地方政府债定价的影响。
首先，对比一般债券与专项债券，由于两者在偿债资金上的显着差异，理论上一般债券的信用溢价应低于专项债券。但对比江苏省5月18日公开发行的一般债券和6月25日公开的发行的专项债券，两类品种均紧贴国债利率招标成功。
其次，对比定向发行债券与公开发行债券，目前定向发行的债券定价普遍可在下限之上的15%水平，我们认为这是博弈的结果。对比5月18日公开发行的一般债券和6月1日定向发行的一般债券，前者发行利率仅高于同期国债2BP，而后者发行利率高于同期国债44-53BP。
3.2城投债向好，政府信用再凸现
43号文后城投债品种曾受质疑，市场一度担忧被政府信用排除的债务收益率将面临上行压力。自今年3月份正式下发债务置换额度后，债务信用风险逐步降低，信用利差持续缩窄，城投债整体板块走势可观。
就具体品种而言，我们发现，债务置换进程较快的省份对应的城投收益率下行空间更大；同时意味着未来债务置换空间较大的省份城投债，其受益空间更大。
我们选取了三个代表省份：新疆（已进入第二批置换）；浙江（仅完成第一批置换）；辽宁（还没有进行债务置换）。同时结合流动性、信用等级等因素，筛选了三只个券。根据收益率走势可以较为明显地看出，这三只债券收益率在2015年3月之前绝对水平十分收敛，约5.3%（2月28日中债估值）。而在5月20日时，10乌城投债收益率为4.56%，12萧山经开债收益率为4.79%，12德泰控投股债收益率为4.94%，与债务置换比例呈现一定的正相关关系。
4.地方债干扰预期，阻碍股债双牛
4.1债券发行加快，财政政策正发力
未来政策思路可能是宽松货币与积极财政交替使用，而近期地方债发行加速，稳增长政策频出，财政政策渐成主角，债市融资或成主要推手。
目前两批政府置换额度已超13年审计结果中2015年到期的存量债务，财政政策托底经济意向有所显露。若政府按预期再次下发第三批置换额度，我们认为超出的60%债务额度将超出审计后空白期新增的到期债务，剩余资金或被用于基建投资。
4.2宽松预期被打乱，股债双牛或受阻
地方债置换以来，股债双牛进程受阻。债市收益率中枢显着上移，目前10年期国债和10年期国开债较5月中旬上行约20BP；而近期股市亦大幅下跌，上证综指在两周内暴跌逾两千点。
地方债接二连三发行，干扰了市场宽松预期，或是阻碍股债双牛进程的重要因素。本轮牛市的重要推动力是利率下行，居民资产从银行存款、房地产转移到金融市场。但地方债发行严重干扰了货币宽松预期，一方面，地方债置换挤占了大量流动性，减少银行配债资金，体现为国债利率近期的持续上升。另一方面，地方债加速发行使得宽财政预期升温，市场担心短期经济重回刺激老路，而对经济通胀反弹的担心也使得利率下降难成共识。
5.建议央行购买地方债，实施中国版QE
当前中国债券市场未打破刚兑，因而市场缺乏信用定价，低利率的地方债缺乏市场化的需求，而目前对银行的的半强制型购买实际挤占了银行配置国债等利率品种的资金，导致无风险利率持续上升，宽松预期延后。而股债齐跌意味着经济整体负债率的继续上升，尤其股市的下跌，将使得通过资本市场有效配置资源的希望落空，对经济转型有严重负面影响。
我们建议实施中国版QE，央行直接或间接购买地方债，缓解长期利率上行的担忧，助力经济去杠杆和资本市场健康发展。
