2014年5月21日，国务院正式批转了发改委提出的《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》（国发[2014]18号文，以下简称《意见》或18号文），该《意见》中明确指出 “建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能”。这一条内容的出现，在城投行业中再度引发了“红旗还能打多久”的探讨，在此背景下，我们结合当前政策形势环境及过往政策分析，从城投行业的角度，对该《意见》的影响进行如下解读。  
    解读一：从政策本身看，它并非针对城投行业而来    
    通读全文可以发现，18号文的主要内容是阐明未来经济体制改革的五大着力点：放权松绑、放开所有竞争性领域、财税金融改革、价格改革、构建民生保障服务体系。从行业的角度来看，它的覆盖面非常宽泛，而对城投行业的改革内容，只是财税金融改革整体布局的一个方面。与之前的国发19号文、银监发34号文、财预463号文等相比，它只阐明了方向，而未提出任何规范或限制的具体措施。  
    解读二：从政策的执行上看，短期内难以取得实效  
    迄今为止，平台公司已存在了20多年，如果一定要将它们“一网打尽”，那么首先要解决的就是债务问题，即由谁来承担平台公司所欠下的存量债务；其次需要解决的就是地方政府的融资问题，尽管国家今年已开放了市政债的试点，但其覆盖面也仅有十省市，其余未允许发行的省市，它们的城建资金需求将从何而来？仅仅考虑到上述两方面因素，就可以得出这一政策绝不可能以让城投公司“闭门谢客”为目的的答案，而且就算这是该政策的最终目的，也很难在近两年内得到实现，因为这两年正是城投债的集中兑付期。  
    解读三：政策细节解读，城投的红旗不会倒  
    仔细“品位”国发18号文，值得城投公司注意的有以下三处：  
    第一，《意见》中明确提出“保持现有中央和地方财力格局总体稳定”，由此可见，在市政债发行试点以外的地区，取得城建资金的渠道仍然只有平台公司，此外，受到《预算法》的约束，我国地方政府的市政债不可能像西方国家的地方政府那样允许“透支”（赤字），而且从现有的国债代发地方债的试点情况来看，募集资金规模与地方政府的需求之前存在着很大的缺口，如果平台公司不再为地方城市建设融资，那么必将显著影响各地的经济增长水平，从而与中央“稳增长”的底线冲突。综合来看，平台公司的“大旗”，在短期内绝不会倒。  
    第二，“规范政府举债融资制度”作为段首语出现。我国政府出台的政策向来言简意赅，仔细观察可以发现，限制平台公司的政策所在段落的首句话是“规范政府举债融资制度”，因此可以看出，防范地方债务风险，才是其真正用意。结合“建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能”来分析，中央实际上是想为地方政府债务设立防火墙，转变财政为平台公司融资买单的现状。一是因为影子银行的融资产品过于泛滥，难以彻底详查地方财政到底该买哪些单；二是因为融资规模的扩张太过于迅速，而且除去财政，现阶段多数平台公司的现金流绝无可能偿还这些债务。在地方政府不可能破产这一近乎是真理的背景下，中央政府出台上述措施将地方债偿还风险予以隔离，显得名正言顺。发行市政债的抵押就是地方政府财政预算，允许发债，那么地方财政收入就可以在风险最小的情况下为城市建设进行融资，在财政被“套牢”之后，城投公司的融资，就真正成了企业行为，向城投公司借款的对象必将认真考虑其现金流是否能够达到“全覆盖”，其偿债风险从而将明显降低。  
    第三，“平台公司”、“政府性融资”才是真正受限制的对象。“平台公司”的特点可以简要概括为两方面：一是替政府融资，二是银监会有“名单制”，“政府性融资”的本质就是“财政托底买单”。在逐步开放市政债之后，地方政府的财政收入不再能够为平台公司运作的纯公益性项目清偿债务，但是，只要是不属于2010年国发19号文定义的“取缔”类城投公司，都不会因为上述限制而无事可做，就算这些公司不再进行任何融资业务，那么它们仍然可以开展投资、建设与城市资产管理等多项业务，城投公司依然是地方城市建设中所不可或缺的重要力量。  
    通过对涉及城投行业政策的细节解读，我们可以明确看到中央的政策目标：新型城镇化建设的融资任务将划分为三个板块，地方政府的市政债、剥离政府性融资业务的城投公司融资、市场化引入社会资本。与当前的融资体系相比，我们认为，18号文实际上是通过规范城投公司的运作方式，拓宽了地方政府的融资渠道。  
    解读四：当前政策下城投公司该何去何从  
    通过对18号文的解读，我们认为，平台公司必须在抓紧享受现有“融资剩宴”的基础上，通过转型发展，走上崭新“融资盛宴”的台面。  
    一、去平台化。如何从银监会的名单走出，如何构建独立偿债的资金循环机制，是多数城投公司将要面临的重要课题。目前，我国已有多家城投公司跳出了银监会的平台公司名单，其共同的特征是：资产规模较大，国有资产运营水平较高（如南京城建集团运营中山陵与秦淮河等旅游资产），运作盈利性项目，注重公益性项目的“非财政”平衡（如重庆城投的项目配属用地制度）。各地的城投公司必须在当地政府的支持下，向去平台化转型，以适应国家政策的要求。  
    二、企业化、市场化运作。如何从盈利观念、盈利模式、组织架构、员工身份等多方面同时转入现代企业轨道，是现阶段平台公司要解决的另一重要问题。在政府指令性基础设施建设项目的压力不复存在的情况下，如何构建实体运营的业务板块，如何培育企业的利润中心、如何打造企业的经营效率与竞争力、如何从传统的国有独资企业转向股份制公司、如何解决员工身份问题，如何借机剥离不良债务，通过债转股等形式吸引各类资本进入……只有妥善处理好这一系列问题，城投行业才能从传统的行政指引转向市场运作。  
    三、多元化的手段参与城市建设。以国有股份制公司的身份参与城市建设，是当前城投公司发展的趋势。城投公司可通过准公益性项目的PPP融资模式，项目代建子公司运作非463号文禁止的BT类项目，项目配属用地代建公益性项目等多种方式，为城市建设提供融资、投资、建设等职能，此外，城投公司还可通过运营经营性国有资产的方式（如旅游景区的基础设施建设项目），通过国有资产的保值与增值，起到反哺城市建设的目的。  
    通过对国发18号文的解读，我们可以看到，中央政府勾勒的城市建设融资蓝图是：“以地方政府为代表的市政债+以各地城投公司为代表的市场化融资”，只有在这种模式下，才能实现融资规模最大化与债务风险最小化的双重目标。我们假设：在未来的某一天，地方政府可以透支发行市政债务，而且市政债的规模能够满足城建需要，即便如此，一个市场化运营的，能够盘活城市国有资产，并且反哺城市建设的城投公司，仍然是每个城市的市长所喜闻乐见的“无形抓手”。由此可见，现阶段讨论的重点并非“城投红旗还能打多久”，而是城投如何以变应变，转型求发展，在最短的时间内坐上新型城镇化融资盛宴的餐桌之前。